核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的(de)总需求短板仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存(cún)款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对(duì)资金的(de)过(guò)度沉(chén)淀，降低了(le)资金的循环效率和对(duì)经济的(de)拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信(xìn)心(xīn)和预期的进一步(bù)提振(zhèn)，这也是(shì)后续观察(chá)金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复(fù)节(jié)奏不及(jí)预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融(róng)资在(zài)前置发力后自(zì)然回(huí)落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今(jīn)年一季度(dù)新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经过一季(jì)度的(de)前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的(de)强劲复苏(sū)，但是(shì)在社融存量同比(bǐ)增速(sù)连续回(huí)升2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连续3个(gè)月(yuè)大超(chāo)市场预(yù)期后(hòu)，经济(jì)复苏(sū)的力度依(yī)然偏(piān)弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融资的回(huí)落，信贷对(duì)经(jīng)济(jì)的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的力(lì)度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需(xū)要实体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的(de)“稳(wěn)信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内(nèi)生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷(dài)投放的(de)稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金(jīn)的供给端(duān)并不是问题。新增(zēng)融资持续(xù)性的关键在于需(xū)求端，政府融资需(xū)求(qiú)受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期(qī)间(jiān)已基本(běn)确定。企业融(róng)资(zī)需求自2022年以(yǐ)来总体维持较(jiào)高景(jǐng)气(qì)度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民(mín)融资服务(wù)于消费(fèi)和购(gòu)房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负(fù)债(zhài)强度，而当前(qián)居民就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年群(qún)体，失(shī)业率持续处于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民(mín)部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部门持续流向居民部门，而(ér)居民部门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)延续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐(nài)用(yòng)品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民部门新增净(jìng)融(róng)资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较(jiào)为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势(shì)，居(jū)民购房预期和(hé)购房(fáng)活动同样(yàng)呈现改善态势(shì)，但(dàn)进入4月后商品房销(xiāo)售数(shù)据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存(cún)款增(zēng)速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情(qíng)前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量(liàng)同比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄(xù)意(yì)愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存款和短期(qī)贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资(zī)需求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱动企业新增净融资(zī)连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)占新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的(de)比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的(de)主要流向应为基建和(hé)制造业等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部(bù)门新(xīn)增净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发(fā)力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的(de)年(nián)份(fèn)，财政部也均在前(qián)一(yī)年度(dù)末提前下达了次年(nián)的部分专(zhuān)项债务新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业(yè)活期账户向定期亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账(zh亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断àng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资(zī)金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居(jū)民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的(de)资(zī)金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一步(bù)回落(luò)，资金利率(lǜ)中枢也(yě)将围绕政策(cè)利(lì)率震荡(dàng)。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和(hé)持续性将进一步(bù)增强，宽(kuān)货(huò)币(bì)的发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗(hào)了(le)部分往(wǎng)年财政结(jié)余(yú)资金和(hé)央行结存利(lì)润，推动了财政存款和央行结(jié)存利润向私人部门的(de)转移，今年财政结余(yú)资金向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度(dù)趋缓、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量(liàng)M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高(gāo)于去年同期水平(píng)，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政策的(de)相(xiāng)互配(pèi)合下(xià)，企(qǐ)业生(shēng)产经营(yíng)预期(qī)总体(tǐ)较为稳定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑(chēng)基(jī)建(jiàn)配套融资需求，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会(huì)更(gèng)加注重平(píng)滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资(zī)的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融增(zēng)速趋势(shì)性回升的重要条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居民(mín)部门(mén)新增净融资(zī)已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民存款持续(xù)保持(chí)较高增速(sù)，居民(mín)预(yù)期改善(shàn)仍有(yǒu)待(dài)于政策进一步(bù)加力。

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