“现(xiàn)在的房地产很难再(zài)出现像(xiàng)过去十年的(de)系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集(jí)团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到(dào)了最(zuì)底部，而且是反复地杀(shā)到了(le)底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进行选择(zé)，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的(de)国资背景的、杠杆率较低(dī)的(de)、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示(shì)，如果关注一(yī)下今年房地产的开发(fā)资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信(xìn)贷(dài)倾(qīng)向(xiàng)是(shì)不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资(zī)金(jīn)来源来自新(xīn)盘的销售。但今(jīn)年新(xīn)房的销售情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企(qǐ)背景的房(fáng)企，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比较困难(nán)，所以整个行业出现了一(yī)个(gè)很明显的分化，无(wú)论是在二婚和剩女哪个干净，女性生理需求销售，还是融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在(zài)有国资背景的(de)房(fáng)企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的(de)民营房企股(gǔ)价(jià)大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻(xún)找最后的(de)赢家”。而具(jù)体到如(rú)何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债(zhài)率）是不是行业(yè)内的最低水平(píng)；利润率(lǜ)是不(bù)是(shì)行(xíng)业内(nèi)最高的；融资(zī)成本是否是行业内最低的(de)；建安(ān)成(chéng)本是(shì)否也(yě)是业内最低的；这些(xiē)都(dōu)是我们看(kàn)重(zhòng)的(de)一家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够同时(shí)满足(zú)上述条(tiáo)件的房企并不多。即便(biàn)是在(zài)国(guó)央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分房企出(chū)现了“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的(de)趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等(děng)国央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控(kòng)股等(děng)国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较(jiào)稳健特(tè)色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而(ér)更加值(zhí)得注意(yì)的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进(jìn)一步(bù)考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛(chí)有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过(guò)于激进的(de)扩张拿地(dì)节(jié)奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年(nián)，这(zhè)家(jiā)房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一(yī)线(xiàn)城市进行大(dà)举(jǔ)拿地(dì)，净负(fù)债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现(xiàn)了(le)快(kuài)速的开盘利用(yòng)率，预计(jì)今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符(fú)合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在于(yú)它本身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一(yī)线城(c二婚和剩女哪个干净，女性生理需求héng)市，另外一半(bàn)也(yě)主要集(jí)中在(zài)强二(èr)线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的(de)扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时(shí)要出(chū)手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩(kuò)张得(dé)太快，但未来的两(liǎng)年市场没(méi)有想象(xiàng)得(dé)那(nà)么(me)好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡量一(yī)家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负(fù)债率(lǜ)水平，在我看来(lái)，这个比例如(rú)果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过于快(kuài)速(sù)了(le)。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标(biāo)准要比“三(sān)道红(hóng)线”对(duì)房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避(bì)公司净负(fù)债率提(tí)高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展等房(fáng)企2022年(nián)净负债(zhài)率(lǜ)都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率持续居高不(bù)下，在(zài)2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极的(de)拿(ná)地(dì)策(cè)略(lüè)的同时，也较好(hǎo)地(dì)控(kòng)制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标(biāo)准来看国央企与(yǔ)民营房(fáng)企，但(dàn)在各(gè)维度的实际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更胜一筹(chóu)。如国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好国(guó)央(yāng)企，但这也并不意味(wèi)着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构(gòu)的(de)青睐。比如，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集团的十大流(liú)通(tōng)股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城(chéng)中国回(huí)报灵活(huó)配(pèi)置混(hùn)合(hé)型证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期持(chí)有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年(nián)时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等(děng)多维度(dù)都表现(xiàn)了较强(qiáng)的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一(yī)季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三年持续稳居(jū)杭州房企销售排(pái)名第一(yī)。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提(tí)升(shēng)。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数(shù)据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价翻了(le)超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来多家机构(gòu)的集(jí)中调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华(huá)养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移(yí)至存(cún)量(liàng)赛道(dào)

　　机构在(zài)下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房(fáng)地产产业链(liàn)上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要(yào)包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节(jié)与上(shàng)游材料端(duān)息(xī)息相关，新盘开工不足(zú)导致上游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地(dì)产行(xíng)业在进(jìn)入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的(de)家装家居(jū)领域，我们相对看(kàn)好，因为居(jū)民保有的(de)住房(fáng)规模越(yuè)来(lái)越(yuè)大，随(suí)着(zhe)时间(jiān)的增(zēng)加，内装(zhuā二婚和剩女哪个干净，女性生理需求ng)更(gèng)新的需求也会越来(lái)越多。美国(guó)过(guò)去的数据充分说明了这一(yī)点，在新房(fáng)销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一(yī)直都(dōu)很好。对于(yú)地产产业(yè)链，我们相(xiāng)对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来(lái)自家(jiā)纺赛道的(de)公(gōng)司(sī)，它们(men)分别是富安(ān)娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七(qī)根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示(shì)，报告期(qī)内，富安娜(nà)实现营(yíng)业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市(shì)公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司(sī)一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发(fā)现(xiàn)该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是(shì)，中(zhōng)欧(ōu)的(de)两只基金都是价(jià)值派基金(jīn)经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等(děng)多因素一度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年(nián)内上(shàng)涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利(lì)润，公司(sī)都实(shí)现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报中他管理的(de)广发(fā)策略(lüè)优选和(hé)广(guǎng)发安宏回报均(jūn)增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦(bāng)家居十大(dà)流通股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两只公募(mù)。有意(yì)思的是，他(tā)似乎对于定制家(jiā)居类(lèi)标(biāo)的情有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛(sài)道(dào)公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的(de)物业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大(dà)多在香港上(shàng)市(shì)，如(rú)何选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业(yè)服务不(bù)是(shì)一(yī)个高毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城(chéng)服务为(wèi)例(lì)，它(tā)在中(zhōng)高(gāo)端(duān)楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期(qī)的合同(tóng)里(lǐ)提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还(hái)能做到产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到产品提价(jià)的公司(sī)很(hěn)少，因为物业公司很容易(yì)一开始(shǐ)是(shì)挣(zhēng)钱(qián)的(de)，后面因为(wèi)保安这(zhè)些固定(dìng)人员成本的年度(dù)增长，不过服务没(méi)有特别好，客户(hù)没有那么满意，能做到提(tí)价难度是(shì)非常大的。但(dàn)是该公司能在业内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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