冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思>摘要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企(qǐ)业融(róng)资也在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，部分(fēn)额度(dù)给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居(jū)民存(cún)款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思场(chǎng)对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月(yuè)金融(róng)数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低(dī)，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民(mín)融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷(dài)款转负，反映居民融资需求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及新增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新(xīn)增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，在满足(zú)实体融(róng)资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前(qián)批(pī)额度，地方债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于(yú)去(qù)年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关(guān)注居民(mín)融资和企业融(róng)资(zī)的(de)总量是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿(yì)元(yuán)。居民(mín)存(cún)款结(jié)束了连(lián)续13个(gè)月的同比多(duō)增。居民存款可能有几(jǐ)个(gè)去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金(jīn)管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降幅基本匹配；二(èr)是预(yù)留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为(wèi)企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大(dà)中(zhōng)城市(shì)地产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员分项均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约了居(jū)民消费需(xū)求释放，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存(cún)款增量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构数据尚未(wèi)发(fā)布(bù)，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加(jiā)权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产负债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调(diào)配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算超储带来(lái)更多(duō)不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动性来看(kàn)，金融体系(xì)资金(jīn)供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多(duō)因(yīn)素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回(huí)到数据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为(wèi)年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度的预(yù)期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对(duì)政策发力的(de)担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行，当前债市(shì)的反应(yīng)，可能体现出(chū)部分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存(cún)款活(huó)化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款性公司对其(qí)他(tā)金(jīn)融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的(de)流动性(xìng)指标(biāo)考核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在(zài)流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更(gèng)多依赖(lài)于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是(shì)否继续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内货币政(zhèng)策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期(qī)变化，国内货币政策相(xiāng)应可(kě)能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内财(cái)政政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期(qī)变化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流(liú)动性投放少于(yú)往年同期(qī)，流动性可能出(chū)现(xiàn)超预期变化。

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