平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在于人(rén)民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略谢霆锋资产有百亿吗高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接(jiē)融(róng)资(zī)基(jī)本延续(xù)了一季度(dù)的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较去年同(tóng)期(qī)有所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发行(xíng)额度(dù)谢霆锋资产有百亿吗不及(jí)万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债(zhài)额度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明(míng)显弱于(yú)历史(shǐ)同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)不振使其(qí)增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足(zú)的结(jié)论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存款利率市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的(de)净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势影响较大，或(huò)是(shì)驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下调(diào)挂(guà)牌存款利率、银行(xíng)理财(cái)市场火热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷(dài)规模较(jiào)高，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建(jiàn)相关高频(pín)开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济(jì)环比增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的(de)支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认(rèn)为，后续(xù)需通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增(zēng)速持(chí)平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开门红”期(qī)间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历(lì)史(shǐ)同期的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资(zī)和(谢霆锋资产有百亿吗hé)直接(jiē)融资基(jī)本延续(xù)了一季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行规模持(chí)续(xù)高(gāo)于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政策支持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去(qù)年(nián)同期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政(zhèng)预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的(de)新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿(yì)。如果近期下达(dá)地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分(fēn)配(pèi)、预算调整程序，剩余批次(cì)地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资(zī)同比多增(zēng)，持续对(duì)社(shè)融构(gòu)成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期分别(bié)多增85亿(yì)元(yuán)、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还(hái)规模(mó)达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低(dī)于(yú)18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷(dài)款，房(fáng)地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差(chà)压(yā)力(lì)，增强其支持(chí)实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历(lì)史规(guī)律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方(fāng)面，在(zài)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率（据融360监测(cè)数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火(huǒ)热(rè)，居(jū)民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力(lì)度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下(xià)行(xíng)的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重大(dà)项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的(de)环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

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