来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持(chí)续低(dī)迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处于低位(wèi)，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本(běn)篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于(yú)低(dī)位水平。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全(quán)球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国内部需(xū)求的(de)集中体现，剔除(chú)食品和能(néng)源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而(ér)在疫(yì)情之前的绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的(de)是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依然处(chù)于比(bǐ)较高(gāo)的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要(yào)理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含(hán)的是(shì)存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具(jù)有货币属性(xìng)，都可(kě)以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们(men)用自己生产的商品去交易(yì)其(qí)他(tā)人生产的商品，没有传(chuán)统意(yì)义(yì)上的现金(jīn)或(huò)存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗易的商(shāng)品都可以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民(mín)来说(shuō)都(dōu)是货币，而(ér)M2则(zé)主要统计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银(yín)，甚(shèn)至(zhì)其(qí)它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的(de)大(dà)小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活(huó)期存款的流(liú)动性比现金要(yào)差一些(xiē)，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差一(yī)些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边(biān)界，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货(huò)币及公(gōng)募基(jī)金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式(shì)，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的(de)投(tóu)资收益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它(tā)渠道储藏(cáng)货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了(le)高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商(shāng)和(hé)基金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆(lù)续(xù)出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的(de)货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的货币创(chuàng)造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全面的(de)问题，我们(men)可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融(róng)的数据(jù)来(lái)观察货(huò)币的创造速(sù)度。因为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居(jū)民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民(mín)可(kě)能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描(miáo)述货币的创造(zào)就会客(kè)观很多(duō)，因为不(bù)管这些资金以什么(me)形式(shì)流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的(de)我(wǒ)国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何(hé)没有金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数(shù)量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币(bì)的存量，还有看(kàn)这些存(cún)量货币(bì)在经(jīng)济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的(de)货(huò)币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却(què)依然(rán)在高(gāo)位(wèi)。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部(bù)门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速(sù)度也(yě)逐(zhú)步(bù)加快，大规(guī)模的存量(liàng)货币(bì)在经济中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看(kàn)，货币(bì)创造速度和经济增速(sù)比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速(sù)度(dù)在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货(huò)币流通速度明(míng)显降低，根(gēn)据一季度最新数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快(kuài)流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调(diào)查数(shù)据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能(néng)够看出(chū)来，因为一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷(dài)款再(zài)度出(chū)现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的(de)时候曾达到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也有改善(shàn)的(de)空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净(jìng)发行(xíng)是明(míng)显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也(yě)较快(kuài)，我(wǒ)国(guó)公共(gòng)部门是信用和货(huò)币(bì)创造的重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货(huò)币流通速度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从(cóng)货币数(shù)量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需(xū)求；另一方面是提振实(shí)体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部(bù)门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端的(de)回报(bào)率在下(xià)降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低(dī)负(fù)债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资成(chéng)本上发(fā)力较多(duō)。目前看，居民部门(mén)的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的(de)专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情况，也(yě)有部分居(jū)民(mín)偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产的回(huí)报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于(yú)居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成(chéng)本(běn)的资金(jīn)，投(tóu)资的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要(yào)对居民负(fù)债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统(tǒng)性的(de)工程(chéng)。

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