来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专题二(èr)》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却(què)持续(xù)低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策(cè)稳(wěn)健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济(jì)体普遍面临(lín)较大(dà)通(tōng)胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内(nèi)部需求的(de)集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部(bù)分(fēn)时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么(me)多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据(jù)形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但(dàn)依(yī)然处(chù)于比较高的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般(bān)来说(shuō)，统计货币(bì)的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一(yī)部(bù)分(fēn)而已，它(tā)主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广的(de)，其实(shí)任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们(men)在(zài)之(zhī)前(qián)的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意(yì)义(yì)上的(de)现(xiàn)金或存(cún)款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流(liú)动性最(zuì)好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一些(xiē)，但(dàn)依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及(jí)公募(mù)基金、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和企业(yè)还有(yǒu)很多其它(tā)渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益(yì)在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告(gào)别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道(dào)逐步向(xi抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来àng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造(zào)的货币可能会选择购(gòu)买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造(zào)的货(huò)币(bì)更(gèng)多转回了(le)购买银行存(cún)款，这(zhè)种结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全(quán)面的(de)问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖(lài)社融的数(shù)据来(lái)观察货币的创造(zào)速度(dù)。因为从理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来1万元。在这个过(guò)程中，实(shí)体部门的融资规模(mó)扩张了(le)1万元，同时实体部(bù)门(mén)的货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来购买东西(xī)，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话(huà)，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来描述货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金(jīn)以(yǐ)什么(me)形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社(shè)融反映的(de)我国货币(bì)创造速度(dù)其实也不(bù)低，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货(huò)币的存量，还(hái)有看这些存量货(huò)币在(zài)经(jīng)济(jì)体中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个(gè)经(jīng)济(jì)的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增长，而美(měi)国(guó)的通(tōng)胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部(bù)门主导货币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速(sù)度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规(guī)模(mó)的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得(dé)出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和(hé)预期改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货(huò)币创造速度和(hé)经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国(guó)社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明显降低，根据(jù)一季度(dù)最新数据测(cè)算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币(bì)被创造(zào)出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能(néng)观察出来。从一(yī)季度统计局(jú)居民收(shōu)支调(diào)查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能(néng)够看出来，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节(jié)月份第二(èr)次出现这(zhè)种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已(yǐ)经回到了(le)2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法看到信(xìn)贷(dài)投放的(de)结构，但可以(yǐ)用(yòng)债(zhài)券净发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明(míng)显扩(kuò)张的(de)，而非公共部门的企业债券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国(guó)公共部(bù)门是信(xìn)用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度(dù)没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们(men)依然可以(yǐ)从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求；另一(yī)方面是提(tí)振实(shí)体信心和预期，改善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的(de)融资需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业融资成本上发力(lì)较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽(suī)然(rán)居民增量房(fáng)贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产(chǎn)端来(lái)说，房产价格面(miàn)临调(diào)整压(yā)力，各类金融(róng)资产的回报(bào)率也处于(yú)低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实(shí)是偏低(dī)的(de)。要改善居民(mín)的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提升货币流(liú)通速度(dù)，需要提振实体的(de)信心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于(yú)整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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