王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息(xī)率相应提(tí)升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行(xíng)股是这几(jǐ)天(tiān)才开(kāi)始上涨，那(nà)么就大错特(tè)错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经(jīng)持续(xù)上涨了足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发(fā)生。过去银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因(yīn)为银行股平时(shí)关(guān)注度并不高(gāo)。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一次(cì)类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前(qiá东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗n)，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不(bù)响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况：没有明(míng)确(què)利好，没有明确(què)新闻，银行(xíng)股却(què)自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么(me)只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到很多资金愿意出手(shǒu)了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能(néng)力保持，则后(hòu)续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价(jià)再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会(huì)遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一(yī)张可(kě)转债，其市价(jià)下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过(guò)一些资金(jīn)的成(chéng)本，那(nà)么(me)这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底在(zài)某些情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一些负面因素的(de)存在，导(dǎo)致市(shì)场先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可(kě)能(néng)并没有(yǒu)什么实质利(lì)好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股息率的(de)资金默默(mò)买入，把底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就是以股票(piào)型公募(mù)基金为代表的机构投资者。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此(cǐ)在大(dà)东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗多(duō)数时候，他们(men)不(bù)会(huì)因为股息率诱(yòu)人而买入，他们(men)的任务是战(zhàn)胜自(zì)己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们(men)也(yě)很难(nán)做出(chū)赚取股息率的决(jué)策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其(qí)他类似考核的(de)机构投资(zī)者也是(shì)类似(shì)。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确(què)实看到(dào)，2023年第一季(jì)度较上年末，大(dà)部(bù)分(fēn)A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节(jié)后下(xià)跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是(shì)人工智能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资(zī)者有可能(néng)是卖(mài)出银行等股票，换仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智(zhì)能等板块(kuài)行(xíng)情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和(hé)人(rén)工智能走出了(le)一个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外(wài)资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有(yǒu)可(kě)能是高股(gǔ)息股票的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买入的(de)因素中(zhōng)，资金成本应该是个(gè)重要因(yīn)素(sù)。目前，我(wǒ)国(guó)近期(qī)市场利率较低、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金(jīn)成(chéng)本也(yě)有(yǒu)望下(xià)行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确(què)实在(zài)买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖(mài)出(chū)。此(cǐ)外，还有些(xiē)一(yī)般(bān)法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者持股变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股息率(lǜ)的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银(yín)行股。而(ér)他们(men)的口味与公募基(jī)金(jīn)刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去(qù)半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入(rù)了(le)高股息率的(de)银(yín)行股。眼下(xià)，很多银(yín)行股股息率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然(rán)是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出(chū)，过去三年期间的一(yī)些(xiē)特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了一(yī)些(xiē)监管要(yào)求，每(měi)年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利(lì)率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原来(lái)从事小微业务(wù)的(de)中小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一(yī)些调(diào)整。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小微企业(yè)贷款同(tóng)比增(zēng)速不(bù)低于各项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额的(de)户数不(bù)低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面(miàn)的工(gōng)作要求也(yě)陆续从过去三年(nián)的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力(lì)也(yě)渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进而支(zhī)持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是(shì)越低(dī)越好，需要维持一个合理利(lì)润(rùn)。而目前盈利(lì)能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么(me)，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些买入(rù)高股息(xī)股票的(de)投资者(zhě)中，真有些先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是(shì)证券(quàn)研究(jiū)报(bào)告，不构成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉(shè)及个股也(yě)仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们(men)对(duì)他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体(tǐ)投资(zī)建议请参(cān)考我们的(de)研究报告。

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