《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整(zh圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式ěng)体观点是(shì)大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会(huì)是(shì)收(shōu)获的阶(jiē)段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特(tè)估全(quán)年的投资机(jī)会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒(méi)和中特(tè)估(gū)与其他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化(huà)较为极(jí)致，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒大(dà)家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融(róng)数据传递(dì)的信(xìn)息都没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依然(rán)定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容(róng)护理等行(xíng)业处(chù)于历史高位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业(yè)位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向(xiàng)（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银(yín)金融(róng)等行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率(lǜ)位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决(jué)策的依(yī)据(jù)，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期(qī)次数最多的(de)指(zhǐ)标(biāo)之(zhī)一(yī)，正如每年(nián)大家对(duì)出(chū)口进行展望一样，今年年(nián)初(chū)的出口确实又再(zài)次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国(guó)的(de)国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上(shàng)合和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的(de)重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这(zhè)些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于(yú)平(píng)缓，国(guó)内外新的政策变化(huà)又还没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多(duō)，但实际(jì)上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢(màn)回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长(zhǎng)贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民(mín)提前还(hái)房(fáng)贷现(xiàn)象增加(jiā)的情(qíng)况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完(wán)全(quán)统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显的(de)回流，但(dàn)在权益市(shì)场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到了低风险低波(bō)动的相关(guān)产品上。这说明无论是(shì)对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整个(gè)金融(róng)部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等(děng)待权益市场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明(míng)确的政(zhèng)策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价格维(wéi)持(chí)低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求(qiú)率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主要受上年同(tóng)期基数较(jiào)高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业(yè)均有较大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为(wèi)这反映的是(shì)内生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的食(shí)品价格下跌和生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随(suí)着(zhe)下半年基数(shù)下(xià)降，经济(jì)逐步(bù)修复(fù)，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认(rèn)为(wèi)通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的判断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前权益市(shì)场的买入理由是(shì)大(dà)盘指数(shù)再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来(lái)的(de)是(shì)节奏的变化(huà)，不是(s圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式hì)趋势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参(cān)考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业(yè)基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽(qì)车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本(běn)面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实(shí)务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学(xué)硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济学期刊(kān)。

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