平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏(fá)力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷(dài)增(zēng)势(shì)放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的(de)次(cì)低(dī)点（仅略高于(yú)2022年(nián)同期(qī)）。表外融(róng)资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直接融资(zī)较去(qù)年同期(qī)有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发行(xíng)额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累政(zhèng)府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其(qí)增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论(lùn)。一(yī)方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍能(néng)有效发(fā)力；另(lìng)一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面(miàn)临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其(qí)支(zhī)持实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势(shì)影响较大，或(huò)是(shì)驱动(dòng)其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落(luò)。4月居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资(zī)产的(de)再配置(zhì)，流向消费规模(mó)可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基(jī)建相关(guān)高频开工率和重(zhòng)大项目开(kāi)工金额数据看，财(cái)政(zhèng)对实体经(jīng)济(jì)支持力度可(kě)能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅(fú)度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比看，货(huò)币政(zhèng)策(cè)对实体经济的支(zhī)持还是(shì)比较(jiào)有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过(guò)财政(zhèng)加(jiā)力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用(yòng)等方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资(zī)规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增速持(chí)平于上月(yuè)的(de)10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基(jī)数效应，以及(jí)今(jīn)年一(yī)季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边际回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融资和直接融资基(jī)本延(yán)续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资分(fēn)别(bié)同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷(dài)款发行规模(mó)持续高于去年同(tóng)期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业债(zhài)券(quàn)融资支持(chí)工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去年同期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政预算数(shù)据看，2023年(niá也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句n)政府债融资的总体规模与去(qù)年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就已经下(xià)达剩余批次(cì)的(de)新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的(de)地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地方债(zhài)额度，按(àn)照往年节奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目(mù)额度(dù)分(fēn)配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同比多(duō)增(zēng)，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句(qī)降幅(fú)收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较(jiào)18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规(guī)律看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变(biàn)化(huà)的主要原(yuán)因。另一方面，在(zài)企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落(luò)。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模(mó)重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变(biàn)化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规(guī)模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场(chǎng)需求火热(rè)，居民(mín)提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)4618亿(yì)元(yuán)，去(qù)年(nián)同期留抵退税(shuì)推进存在一(yī)定影响。但结合(hé)其他(tā)指标看，财政对实体经济的(de)支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资(zī)相关的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地(dì)重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时如(rú)果财政基建支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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