文：天风宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题(tí)既不(bù)是(shì)银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们(men)的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮(lán)子(zi)里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机后监管对银(yín)行特别(bié)是大银行的资(zī)本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行(xíng)资产端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银(yín)行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而(ér)是储户(hù)的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和(hé)风投。创投泡沫在(zài)快速加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市(shì)场出(chū)现倒(dào)挂，风投机构失(shī)血的同时从(cóng)投(tóu)资(zī)项目(mù)中(zhōng)撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充经营性(xìng)现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题2l是多少毫升 2l是多少升dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">。就(jiù)连(lián)同时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的资产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的(de)破(pò)产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的(de)创(chuàng)投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结合(hé)的这(zhè)种商业(yè)模(mó)式(shì)来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的(de)另一(yī)个(gè)受(shòu)害(hài)者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业(yè)地(dì)产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美(měi)国商(shāng)业地产市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼的空置率上升(shēng)和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等(děng)信(xìn)息科技公(gōng)司集(jí)聚的西(xī)海岸(àn)，也(yě)是(shì)受到(dào)了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题(tí)，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的(de)潜在信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机的(de)房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多数(shù)科创企业是股权(quán)融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在(zài)美国(guó)非金(jīn)融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统(tǒng)计对(duì)科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷(dài)款占其资(zī)产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年(nián)代互联网信息技(jì)术的快(kuài)速发展以及美国的(de)信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速(sù)增长的(de)用户量让(ràng)大家相信科技企(qǐ)业(yè)可以重(zhòng)塑人们(men)的生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾(gù)一(yī)切代价(jià)烧(shāo)钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大(dà)量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户(hù)数达(dá)到(2l是多少毫升 2l是多少升dào)3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和(hé)商(shāng)业(yè)合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利润(rùn)率最(zuì)低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业的(de)自(zì)由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业(yè)务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活动现金(jīn)流占总(zǒng)收入(rù)比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技(jì)企业还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回(huí)购和分(fēn)红等形式(shì)向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结(jié)的(de)不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金(jīn)流(liú)的中(zhōng)位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和(hé)现金流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强(qiáng)的大市值科(kē)技股上。未上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业若不能(néng)产生利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这可(kě)能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等(děng)投(tóu)资(zī)机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富(fù)人群体，以及低利(lì)率金融资本(běn)与科创投资(zī)深度融合的商业(yè)模式(shì)，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血(xuè)能力的大型科技公司(sī)。本(běn)轮(lún)加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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