平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲击期间创下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直(zhí)接融资基(jī)本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融资较去(qù)年同期有所下降，主因债(zhài)券到期(qī)规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿(yì)，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余批(pī)次(cì)的地方债额度(dù)，期间(jiān)空档可能(néng)拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较大，或(huò)是驱(qū)动其变(biàn)化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热(rè)、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增，但结合基建相关高(gāo)频开工(gōng)率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货(huò)币政策对(duì)实体经济的支持(chí)还是比较有力的(de)。即便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应足够与(yǔ)之匹配。我们(men)认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同(tóng)比增速持平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫(yì)情(qíng)多点散发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季(jì)度“开(kāi)门红”期间社融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信(xìn已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人)用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际(jì)回(huí)暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外(wài)币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资基本(běn)延(yán)续了一(yī)季度的格(gé)局。已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非金融企(qǐ)业(yè)境内股(gǔ)票融资分别同比少增(zēng)809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持续(xù)高(gāo)于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券融资支(zhī)持(chí)工具（第(dì)二期(qī)）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置(zhì)发力(lì)，政府债融资规模较去年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年(nián)相当。但不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下(xià)达剩余批(pī)次的新(xīn)增(zēng)地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，且(qiě)提(tí)前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下(xià)达(dá)地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单月(yuè)小幅(fú)新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前(qián)期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内(nèi)票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高(gāo)增(zēng)长形成对(duì)比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷(dài)款需(xū)求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方(fāng)面(miàn)，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势的(de)影响较大，这可(kě)能是驱动(dòng)其变化(huà)的主要原因。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方面，居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增(zēng)，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费的规(guī)模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平(píng)均利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷(dài)规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在(zài)一定影响。但结合其(qí)他(tā)指标看，财政对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相关的(de)高频指标出现了(le)下行(xíng)的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开(kāi)工率(lǜ)等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重(zhòng)大项目(mù)开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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