《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概(gài)率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可(kě)能继续对一(yī)季报定(dìng)价(jià)，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投(tóu)资机(jī)会(huì)，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不(bù)争的事(shì)实(shí)，提(tí)醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观(guān)点大致符(fú)合：周一中特(tè)估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹(dàn)也(yě)相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的(de)部分经(jīng)济金融数据传递的信息(xī)都没有(yǒu)明确(què)的方(fāng)向性，股市(shì)和(hé)债市(shì)依(yī)然定(dìng)价国(guó)内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次(cì)对市场的判断上提供(gōng)明显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个(gè)行(xíng)业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理(lǐ)等行业处(chù)于历(lì)史高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行(xíng)业(yè)处于历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于(yú)前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银金融等(děng)行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮料等行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位于(yú)一年内(nèi)低点，换手率分位唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非银金融(róng)、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对(duì)市(shì)场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测(cè)可能是打脸市场(chǎng)预(yù)期(qī)次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年(nián)大家对(duì)出口进(jìn)行(xíng)展望(wàng)一(yī)样，今年年初的(de)出口确实又再(zài)次(cì)超出(chū)大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的(de)国家(jiā)战略在清(qīng)晰(xī)地知(zhī)道(dào)欧美日韩的(de)战略(lüè)意图之后，在过去几年(nián)做了(le)很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东(dōng)盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的(de)，不(bù)过(guò)趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统(tǒng)在过去(qù)一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要出口国家近(jìn)期的数(shù)据走势(shì)，出口趋势(shì)是在走弱的(de)，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继(jì)续(xù)走弱，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策(cè)变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而(ér)均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一(yī)季度加(jiā)速(sù)放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年(nián)4月的社(shè)融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社(shè)融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报(bào)道的居民(mín)提前(qián)还房贷现象增(zēng)加的(de)情况一致。另外，根据不(bù)完(wán)全统计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到了低风险低(dī)波(bō)动的相(xiāng)关(guān)产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还(hái)是金融投(tóu)资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整个金(jīn)融部门(mén)其(qí)实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在(zài)等待(dài)权益(yì)市场系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的(de)一个(gè)明(míng)确的政(zhèng)策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动力(lì)偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续(xù)回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修(xiū)复较(jiào)弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周期去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业(yè)均有(yǒu)较大(dà)拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的(de)是(shì)内生修(xiū)复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及产(chǎn)业(yè)周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下(xià)半年(nián)基(jī)数(shù)下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物(wù)价(jià)回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发(fā)，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市(shì)场(chǎng)的买(mǎi)入理(lǐ)由是(shì)大盘指数再度接(jiē)近前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了(le)布局机会，交易的反弹概(gài)率在(zài)加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大(dà)呢(ne)？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分(fēn)析师(shī)对申(shēn唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥)万(wàn)各(gè)行(xíng)业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变(biàn)化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的(de)框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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