文(wén)：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系人向静姝<胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗/sdt>

　　美国经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面(miàn)找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似几家美(měi)国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发(fā)现他(tā)们的问题其实(shí)来源(yuán)相同(tóng)——硅(guī)谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资(zī)产过(guò)于集中在一(yī)个(gè)篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷危机后监(jiān)管对银行(xíng)特(tè)别(bié)是(shì)大银行(xíng)的(de)资(zī)本管制大幅(fú)加强，银行(xíng)资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题(tí)出在负债端(duān)，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些(xiē)储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息中破灭(miè)，一二级(jí)市场出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流(liú)，引发了一连(lián)串(chuàn)的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时出现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在(zài)重(zhòng)仓了(le)中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破(pò)产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度(dù)结(jié)合的这(zhè)种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不(bù)过叠加了(le)疫情后(hòu)远程办(bàn)公(gōng)的(de)新(xīn)趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本(běn)质也不是房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花(huā)，出问题(tí)的(de)是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出(chū)的(de)地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司(sī)集(jí)聚的西海岸，也是受(shòu)到了(le)创投企业(yè)和科技公(gōng)司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模(mó)、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多数科(kē)创企业(yè)是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资(zī)产(chǎn)的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华(huá)尔街的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫时(shí)期，科技企业还(hái)没找到可靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信息技术(shù)的快速发展以及(jí)美国的信(xìn)息(xī)高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的(de)生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估(gū)值依(yī)托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量(liàng)公司(sī)甚(shèn)至只(zhǐ)是在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增(zēng)用(yòng)户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收购了时代(dài)华纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢(màn)，同时(shí)拨(bō)号上(shàng)网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云业务(wù)收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的(de)利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动现金流(liú)占总收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和(hé)分红(hóng)等形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的(de)不是大(dà)型(xíng)科技(jì)企业(yè)，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息技术(shù)中的(de)3196家(jiā)企(qǐ)业(yè)，按(àn)照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍。此外，大公司(sī)自由(yóu)现金流(liú)的中位(wèi)数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公(gōng)司(sī)净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润(rùn)和现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企(qǐ)业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技(jì)企业(yè)在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期，而投资银(yín)行的股票(piào)抵押相关业务也主要(yào)开展在流动性强的大市(shì)值(zhí)科技股上。未上市(shì)的(de)小型科创企业若不(bù)能(néng)产生利润和现金流，在高利(lì)率的环境(jìng)下破(pò)产概率大大增加，这(zhè)可能(néng)影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到大多数(shù)美(měi)国居民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业(yè)和拥有自我造血(xuè)能力的大型(xíng)科(kē)技(jì)公司。本轮(lún)加息周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超预期

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