《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们上期对市(shì)场的(de)整体观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点。同时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观(guān)点大致(zhì)符合：周一(yī)中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时(shí)前期又没(méi)有(yǒu)定价充分的(de)火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金(jīn)融数据传递的(de)信息(xī)都(dōu)没有明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场(chǎng)的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出(chū)现下跌。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于历史高位(wèi)估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非银金融(róng)等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交额(é)占(zhàn)比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基(jī)础化工、综(zōng)合(hé)等行业(yè)成交额占比位(wèi)于(yú)一(yī)年内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策(cè)的依据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场(chǎng)预(yù)期次数最多的指标之一，正如(rú)每年(nián)大家对出口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出大家的(de)预(yù)期。今(jīn)年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中(zhōng)国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰(xī)地知道欧(ōu)美日(rì)韩的战(zhàn)略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合(hé)和(hé)广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环(huán)，也需要成(chéng)为我们日后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再(zài)回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和(hé)金(jīn)融(róng)系(xì)统在过去(qù)一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要(yào)出(chū)口(kǒu)国家近期(qī)的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如(rú)果全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续(xù)走手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒(zǒu)弱，在经(jīng)历(lì)了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的(de)政策变化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的(de)重要(yào)原(yuán)因(yīn)。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融(róng)信贷(dài)比较弱(ruò)的一(yī)个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际(jì)上(shàng)是(shì)比较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社(shè)融(róng)信贷(dài)提(tí)前发力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历(lì)了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)同(tóng)比(bǐ)比去年(nián)萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段(duàn)时间新(xīn)闻报道(dào)的居民(mín)提(tí)前(qián)还(hái)房贷(dài)现象增加的(de)情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理财出现了(le)明显的(de)回(huí)流(liú)，但在权(quán)益市场上(shàng)资金(jīn)回流并(bìng)不明显，因(yīn)此(cǐ)极(jí)有可能(néng)流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无(wú)论是(shì)对实(shí)物投资还(hái)是金融投资(zī)，居民(mín)部(bù)门的(de)风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门(mén)购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的(de)是国(guó)内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这(zhè)反映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落(luò)，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的(de)生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的(de)是内生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素(sù)以及(jí)产业周期带来的(de)食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着(zhe)下半年基数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期(qī)内也较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资均不需(xū)要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看(kàn)，物价回(huí)落有助(zhù)于企业刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的修复更多(duō)反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要(yào)保持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的(de)判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低(dī)位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等(děng)行(xíng)业(yè)基本(běn)面预(yù)期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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