文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大(dà)的问(wèn)题既不是(shì)银(yín)行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商(shāng)业地产(chǎn)的(de)情况，就会(huì)发现他(tā)们的问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其实都是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问(wèn)题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷(dài)危机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产(chǎn)端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级(jí)风(fēng)险资(zī)本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是(shì)他自己的问(wèn)题，而是储户(hù)的问题，这(zhè)些储户也不(bù)是一(yī)般(bān)散(sàn)户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创投泡(pào)沫在(zài)快速加息中破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经(jīng)营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产(chǎn)对美(měi)国银行业来(lái)说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫(mò)破(pò)灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物中(zhōng)心(xīn)已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的是写字(zì)楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科技公(gōng)司集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投(tóu)企业和科(kē)技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对经济系统会(huì)带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是(shì)影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融(róng)危(wēi)机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业(yè)是股权(quán)融(róng)资，而不是(shì)债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企业和(hé)银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不(bù)会像次贷(dài)危机一(yī)样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡(pào)沫时期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发(fā)展以及美(měi)国的(de)信息(xī)高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的(de)用户量(liàng)让(ràng)大家(jiā)相信(xìn)科(kē)技企业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生活(huó)方式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司(sī)其实算不上(shàng)真正的(de)互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务(wù)提供商(shāng)，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群(qún)吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨(bō)号上网业(yè)务逐渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿(yì)美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的(de)自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务收入(rù)创造了(le)高水(shuǐ)平(píng)的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动(dòng)现(xiàn)金流(liú)占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要通过(guò)回购和(hé)分(fēn)红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由现金流的(de)中位数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润(rùn)和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强(qiáng)于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显著(zhù)强于(yú)科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科(kē)创(chuàng)企业若(ruò)不能(néng)产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流(liú)，在(zài)高利率的环境下(xià)破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的(de)是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低(dī)利率金(jīn)融(róng)资本与(yǔ)科创投资深度融合(hé)的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造(zào)血能力(lì)的大型科技公司。本轮(lún)加息周期(qī)带(dài)来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期(qī)的回落，而不(bù)是(shì)广泛和(hé)持久的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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