文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几(jǐ)家(jiā)美国中小银行）和商业地产的(de)情况，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的(de)资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一(yī)个(gè)篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大(dà)银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充足(zú)率从(cóng)次贷危机前的(de)不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题出在(zài)负债(zhài)端，这并不是(shì)他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加(jiā)息(xī)中(zhōng)破(pò)灭，一(yī)二级市(shì)场出(chū)现倒挂(guà)，风投机(jī)构失血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的(de)问题不(bù)是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时(shí)出现危机的(de)瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓(cāng)了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业(yè)深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程办公的(de)新趋势。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机，本质(zhì)也不(bù)是房地产的问题(tí)。仔细看美(měi)国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物(wù)流(liú)仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租(zū)金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了(le)创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的(de)影响要小得多(duō)。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业的贷款数据(jù)，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款占其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业(yè)和银行体系的(de)相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不像房地(dì)产是家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的(de)局部财(cái)富(fù)毁灭，但不会带来居民(mín)和企业(yè)的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年(nián)代(dài)互(hù)联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速增长的(de)用户量(liàng)让大家相信科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的(de)生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市(shì)场将估(gū)值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不(bù)上真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的(de)因特(tè)网服务提供商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众(zhòng)多广告(gào)客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取(qǔ)得了(le)丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的(de)销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多数为(wèi)冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的(de)利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的(de)盈利模式成熟(shú)稳定，依靠(kào)在(zài)线广告和云业务收入(rù)创造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的(de)自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳(wěn)定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业(yè)还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业(yè)，而(ér)是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍(bèi)。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金(jīn)流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司(sī)净利(lì)润(rùn)中位(wèi)数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润(rùn)和现金流表现上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时(shí)期(qī)，而投资(zī)银行的股票(piào)抵押相关业务(wù)也主要开展在(zài)流动性强的(de)大市值(zhí)科技(jì)股上。未上(shàng)市的小型科创企业若(ruò)不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大(dà)大(dà)增加(jiā)，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的(de)创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融(róng)合(hé)的商业模(mó)式(shì)，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力(lì)的大型科技公司。本轮(lún)加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而(ér)不是广泛和(hé)持(chí)久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政(zhèng)策超(chāo)预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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