“现在的(de)房地产很难再出现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首(shǒu)席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化(huà)的(de)愈加明(míng)显，让(ràng)机(jī)构(gòu)和投资者的(de)关注度从板块向单个标的转移。上海利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业(yè)绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖(wā)掘(jué)个(gè)股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找(zhǎo)房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进(jìn)行(xíng)选择，需要(yào)非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以(yǐ)下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前(qián)没有(yǒu)踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表示(shì)，如果关注(zhù)一下(xià)今(jīn)年房(fáng)地(dì)产的(de)开发(fā)资(zī)金来源(yuán)，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是(shì)不太愿意(yì)给房(fáng)企贷(dài)款的，房(fáng)企(qǐ)的主要资(zī)金来(lái)源(yuán)来自新盘(pán)的(de)销(xiāo)售。但今年新房的(de)销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能(néng)从银行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要还是(shì)那些(xiē)有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对(duì)比(bǐ)较困难(nán)，所以整(zhěng)个(gè)行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方面(miàn)都(dōu)非常明显。现在(zài)有国资(zī)背(bèi)景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水平(píng)；利(lì)润率是不是(shì)行(xíng)业内最高(gāo)的；融资成(chéng)本是否是行业内最(zuì)低(dī)的；建(jiàn)安成本是(shì)否也(yě)是业内最(zuì)低的；这些都是我们看重的一家房企的(de)综合(hé)成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷(yí)等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房(fáng)企也(yě)踩了“三(sān)道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财(cái)务指(zhǐ)标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张。而(ér)这无(wú)疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的(de)扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连(lián)续(xù)4年(nián)的净借贷比例都维持(chí)在(zài)33％左右(yòu)，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分之一(yī)。与此同时，该房企新(xīn)购入地块(kuài)也实(shí)现(xiàn)了(le)快速的(de)开盘利(lì)用率，预计(jì)今年(nián)会有更多的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类企(qǐ)业就符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点(diǎn)。一方(fāng)面，在于(yú)它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另(lìng)外(wài)一半也主要集中在强二(èr)线和二线城市；另一方(fāng)面，它的(de)扩张(zhāng)是有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的(de)影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债(zhài)率扩张得太(tài)快(kuài)，但(dàn)未来的两年市场没有想象得那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还(hái)是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过(guò)于(yú)快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高(gāo)于(yú)100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避公(gōng)司净(jìng)负债率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极的房企梳(shū)理(lǐ)发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产、绿城中国(guó)、保利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债(zhài)率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在践行较(jiào)积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制(zhì)了公(gōng)司的扩张(zhāng)速度(dù)与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看(kàn)国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成(chéng)本更低，融资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自(zì)然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这也(yě)并不(bù)意味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少数民(mín)营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团(tuán)的十(shí)大流通股东(dōng)中新进(jìn)了“中国工(gōng)商银行股(gǔ)份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵(líng)活配置(zhì)混合型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理(lǐ)有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地产市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍是反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序表现出较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团在(zài)业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实(shí)现了扣非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业(yè)绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关(guān)系密切。根据2022年(nián)年(nián)报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成(chéng)营收来(lái)自杭州(zhōu)地(dì)区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地(dì)区(qū)的营收比重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近三年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团在(zài)杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地(dì)金(jīn)额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭(háng)州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的较突(tū)出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团的(de)房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的(de)是(shì)，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开发只是房地产产业(yè)链上(shàng)的(de)中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材(cái)料供应商，而下游应用行业主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产开(kāi)发环(huán)节(jié)与(yǔ)上游材(cái)料端息息(xī)相关，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致(zhì)上游不被(bèi)看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领域(yù)，我们相对看(kàn)好，因为居(jū)民(mín)保(bǎo)有的住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新(xīn)的需求也会越来越多。美(měi)国过去的数(shù)据(jù)充分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后(hòu)，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链(liàn)，我们相对(duì)看好和内装相关的(de)行业(yè)，例如消费(f反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序èi)建材、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金人(rén)士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位的(de)都(dōu)是(shì)来自家纺赛道(dào)的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居(jū)、睡眠家居(jū)、生活类产品的(de)研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度报告(gào)显示(shì)，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的(de)十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价(jià)值派基(jī)金经理(lǐ)曹名长在(zài)管的(de)产品，首(shǒu)季(jì)其同时(shí)重仓的房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光(guāng)一时(shí)的家居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在(zài)困境反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家(jiā)居板(bǎn)块中年内(nèi)表现(xiàn)最好的是志(zhì)邦家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还(hái)是归母净利(lì)润(rùn)，公司(sī)都实现(xiàn)了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的(de)广发(fā)策反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序略优选和广发安宏回报(bào)均(jūn)增加了(le)持(chí)股，而(ér)这两(liǎng)只产品也成为志(zhì)邦家居十大(dà)流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产(chǎn)品均(jūn)登(dēng)榜十大(dà)流通股股(gǔ)东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外(wài)，下游的(de)物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在(zài)香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的(de)行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市(shì)场化应该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经买的(de)绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到(dào)期的合(hé)同(tóng)里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经(jīng)过两三(sān)轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的公司(sī)很(hěn)少，因为物(wù)业公司很容易(yì)一(yī)开始是挣钱的(de)，后面因为(wèi)保安(ān)这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那么满(mǎn)意，能做(zuò)到提价难度是非常大的(de)。但是该公司能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较(jiào)高(gāo)，这跟它的定(dìng)位和比较(jiào)好的服(fú)务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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