文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如(rú)果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大的问题既(jì)不是银(yín)行业，也(yě)不是房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发现他们的(de)问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机(jī)，其实都(dōu)是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主(zhǔ)要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对(duì)银行特别(bié)是大银行(xíng)的资本管制(zhì)大(dà)幅加强，银(yín)行资产端的(de)信(xìn)用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级风(fēng)险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真(zhēn)正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而(ér)是储(chǔ)户(hù)的问题，这些储户也(yě)不是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取存(cún)款用于(yú)补充经(jīng)营性现金(jīn)流，引(yǐn)发(fā)了(le)一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不(bù)是“银(yín)行”的(de)问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破(pò)产对美国(guó)银(yín)行业(yè)来(lái)说，算不(bù)上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本(běn)与(yǔ)创投企业深(shēn)度结合的这(zhè)种商业模式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势。所谓的(de)商(shāng)业地产危机，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物(wù)流(liú)仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问题的(de)是写(xiě)字楼(lóu)的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最(zuì)突出(chū)的地(dì)区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集(jí)聚的西(xī)海岸(àn)，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系统(tǒng)会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还(hái)是影(yǐng)响范围来(lái)看，创投泡沫破(pò)灭都不会带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机(jī)的房地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得(dé)多。大多数科(kē)创(chuàng)企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业(yè)融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业(yè)和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银(yín)行，对金(jīn)融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也(yě)不(bù)像房地产是家庭(tíng)和企业(yè)广泛持有的(de)资产(chǎn)，所以创投泡沫破(pò)灭(miè)会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科技企业还没(méi)找到(dào)可靠的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技术的(de)快(kuài)速发(fā)展以(yǐ)及美国的信(xìn)息(xī)高速公(gōng)路(lù)战略为投资者勾勒出(chū)一幅美(měi)好(hǎo)的(de)蓝图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生(shēng)活方式，互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司开始盲目(mù)追求快(kuài)速(sù)增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不(bù)上真正的互(hù)联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用户(hù)数(shù)超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最大的(de)因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了(le)众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)的盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金流占总(zǒng)收入(rù)比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分(fēn)类下(xià)信息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由现金流的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造(zào)利润和现(xiàn)金流的水平(píng)明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企业(yè)在(zài)利(lì)润和现金流(liú)表现上显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科(kē)技股上(shàng)。未上市的小型科(kē)创企(qǐ)业(yè)若不(bù)能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境(jìng)下破(pò)产概(gài)率(lǜ)大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和(hé)华尔街的(de)富(fù)人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资(zī)深度融合的商业模(mó)式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业(yè)和拥有自我造血能(néng)力的(de)大(dà)型科(kē)技公司(sī)。本(běn)轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美(měi)联储货币政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期

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