文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是各类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业(yè)和居民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部(bù)门举债的动力有所下降(jiàng)。目前(qián)来(lái)看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适(shì)度放(fàng)松或(huò)是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠杆(gān)的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放(fàng)缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资带来的(de)收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，企业(yè)主观(guān)上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫(yì)情的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的(de)收入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲(chōng)击，私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民(mín)、企业三大部(bù)门来看，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受(shòu)年初财政预算的严(yán)格约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去(qù)年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较为严(yán)格(gé)的约(yuē)束，举债额(é)度(dù)不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债，由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)，因(yīn)此(cǐ)这一(yī)特别国债事实(shí)上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国(guó)社科(kē)院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)。房(fáng)地产作(zuò)为(wèi)居民资产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富(fù)效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数(shù)据显示，城(chéng)镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消费和投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存(cún)在(zài)，今年居(jū)民杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融(róng)资提供了(le)较大支(zhī)持(chí)，但(dàn)二(èr)者(zhě)均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度。一是城(chéng)投化(huà)债(zhài)。一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融资平台积极化(huà)债的态度及决心，二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般(bān)也(yě)较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主观上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)不(bù)再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的(de)收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果可能(néng)有(yǒu)限，因此(cǐ)私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去(qù)年我国(guó)的(de)实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正面临内需(xū)不(bù)足(zú)的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业部门投(tóu)资意(yì)愿减弱(ruò)的(de)影响，也有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况(kuàng)分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量。过去(qù)很长一段时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速显著(zhù)高于全(quán)社(shè)会固定(dìng)资产投(tóu)资的增速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难(nán)以(yǐ)恢(huī)复，最(zuì)近两年(nián)民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅(fú)投(tóu)向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供(gōng)投资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分(fēn)没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费(fèi)和(hé)投资(zī)的(de)刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居(jū)民20mm等于多少厘米 20mm是多大对收入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居(jū)民部门对融资需(xū)求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门债务空间受年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。最近几年有两个(gè)相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个(gè)是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国(guó)债，是为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从(cóng)过(guò)往(wǎng)的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府(fǔ)部门只能严(yán)格按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素(sù)是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居(jū)民的资产结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产(chǎn)和(hé)金(jīn)融资(zī)产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格的(de)低迷制(zhì)约了居(jū)民资产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从(cóng)去(qù)年(nián)开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除(chú)一线城(chéng)市(shì)二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市二手房价格同比出(chū)现下降，今年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍(réng)倾向于(yú)更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今(jīn)年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离(lí)疫(yì)情(qíng)前(qián)有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未来收入不(bù)确(què)定性的(de)担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年(nián)一季度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变多，居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表收缩(suō)。今年以来，居(jū)民新增(zēng)贷款的(de)累(lèi)计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为(wèi)复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计新(xīn)增存(cún)款更是达到了(le)疫情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷款的(20mm等于多少厘米 20mm是多大de)表现共同(tóng)反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期(qī)间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较(jiào)大的(de)制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支持或将边(biān)际退坡(pō)。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工(gōng)具(jù)和(hé)结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年(nián)实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货币政策(cè)工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多结存(cún)额度，进(jìn)一步(bù)提(tí)升(shēng)额度的(de)空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资支持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度(dù)仍(réng)未过半(bàn)。此外(wài)，今(jīn)年一季度新(xīn)设(shè)立的房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提(tí)升(shēng)额度的可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投(tóu)平台(tái)对企业融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了(le)近9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高水(shuǐ)平(píng)，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份(fèn)信贷(dài)数据中可(kě)能就会(huì)有所体现。在经历了(le)一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法我们认为可(kě)以考(kǎo)虑以(yǐ)下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债。地方债务压(yā)力的化解是今年(nián)政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了(le)地方融(róng)资平(píng)台积极(jí)化(huà)债(zhài)的态度及(jí)决(jué)心。二(èr)季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债务(wù)化解(jiě)工作，为企业(yè)部(bù)门(mén)的杠杆抬升留(liú)出更(gèng)为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量(liàng)工具来(lái)释放(fàng)流动性，适时适(shì)量(liàng)地(dì)进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预(yù)期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期。

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