来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币(bì)政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期也(yě)引发(fā)了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较(jiào)大(dà)通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融(róng)数(shù)据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何(hé)商品都具有货(huò)币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产的商(shāng)品去(qù)交(jiāo)易(yì)其(qí)他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，本质是(shì)类(lèi)似的，它(tā)们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性(xìng)最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一(yī)步(bù)拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募(mù)基金(jīn)、资管产品等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的(de)统计(jì)出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有很多其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在(zài)不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和企业(yè)减少了(le)其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品规模也(yě)陆续(xù)出现负(fù)增长。而同样是从2018年(nián)开始，居(jū)民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门(mén)的货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可(kě)能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在范围不全面(miàn)的问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个(gè)面。例如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实(shí)体部(bù)门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另(lìng)一(yī)个居民来购买东(dōng)西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的(de)创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为(wèi)10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增(zēng)速(sù)低(dī)了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币(bì)创造速度其(qí)实也不低(dī)，那(nà)为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量(liàng)，还有看这些存量货币在(zài)经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国政府部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美(měi)国的(de)通(tōng)胀(zhàng)却依然在(zài)高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的(de)存量货币在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的(de)储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来(lái)看，货币创造速(sù)度和经济增(zēng)速(sù)比也不(bù)低，但货币流通速(sù)度是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货(huò)币(bì)流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度(dù)最新数据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造(zào)出来(lái)，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实(shí)体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一(yī)季(jì)度统计局居(jū)民收支(zhī)调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个(gè)部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出(chū)现(xiàn)负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第二次(cì)出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前(qián)这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到(dào)房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门(mén)的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷(dài)投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净(jìng)发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们(men)依然(rán)可以(yǐ)从货(huò)币数量方程出发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善货币(bì)流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来看(kàn)，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资产端的回(huí)报(bào)率(lǜ)在(zài)下降的情况下，需要降低负债(zhài)端(duān)的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根(gēn)据我们(men)的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的(de)房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格(gé叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉)面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居(jū)民的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要(yào)对居民负债端成(chéng)本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居(jū)民(mín)净融资需求或依然偏(piān)弱。<叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉/strong>

　　从(cóng)另一个(gè)方(fāng)面来看，要提升货(huò)币(bì)流通速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资(zī)，支(zhī)出(chū)增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济(jì)体系来说(shuō)，货(huò)币流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需求才能(néng)好起来(lái)。提振信心和(hé)预期，是个(gè)系统性(xìng)的工程。