《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末(mò)中(zhōng)央(yāng)发布(bù)长期的产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)，基(jī)调(diào)是(shì)清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性的布(bù)局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光(guāng)，投(tóu)资者(zhě)总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境(jìng)的担忧，对(duì)数(shù)字技术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季节(jié)性(xìng)的(de)，但这(zhè)未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的一个(gè)重(zhòng)要理(lǐ)由是除(chú)了(le)逻(luó)辑推演(yǎn)，很多(duō)重要(yào)问题很难用(yòng)清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地(dì)方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大开大(dà)合。新出台的政策更多地在(zài)落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据(jù)、金融(róng)数据(jù)和增长(zhǎng)数(shù)据传(chuán)递的(de)混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经济和中(zhōng)特估依然(rán)既有政策、也有业(yè)绩或者有未(wèi)来(lái)预期(qī)的业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特(tè)估(gū)与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除(chú)了(le)这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决定了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成(chéng)一致预(yù)期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实(shí)的定价(jià)效率。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性的(de)金(jīn)融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而(ér)出现(xiàn)了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩修复或(huò)有韧性的(de)农林牧渔、新能源和(hé)消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分(fēn)领(lǐng)域(yù)阶段(duàn)性(xìng)有所回调(diào)。中(zhōng)特(tè)估相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因此在(zài)最近(jìn)市场调(diào)整的(de)时候(hòu)整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部(bù)分(fēn)定价(jià)了(le)一季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈(yíng)利(lì)仍处(chù)在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的(de)板块，整体反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政策关注产(chǎn)业升级和(hé)人(rén)的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会(huì)相(xiāng)继召开。决(jué)策层对(duì)于当前经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的(de)工作(zuò)重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不(bù)会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系(xì)下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割(gē)裂(liè)对立(lì)；坚持推动传统产业(yè)转型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强调(diào)接下来一段(duàn)时间(jiān)的迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看政策需(xū)要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形成(chéng)经(jīng)济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持和(hé)发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运行是一(yī)个完整的(de)系统，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金融(róng)支撑、高科(kē)技(jì)领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调(diào)发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求(qiú)的(de)拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外(wài)，最近(jìn)政策讨论的(de)一个重点是人，作为(wèi)投(tóu)资生(shēng)产拉动(dòng)核(hé)心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民族未来(lái)的(de)新生人口、需要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新(xīn)成为(wèi)能(néng)否突破内外(wài)部约束的关(guān)键。技术创新能力取决于制度(dù)保(bǎo)障下的主观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过(guò)去几年的非常态之后，在内外部(bù)不确定性(xìng)的制(zhì)约下(xià)，如何让当前每个主体(tǐ)充(chōng)满信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工智能为(wèi)代表的数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一(yī)个更高的角度(dù)理解人工智能(néng)和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈(迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看yíng)利能否实质性的(de)反弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的(de)压力、海(hǎi)外的(de)潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的(de)是什(shén)么样的经济(jì)形势等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系(xì)列(liè)的(de)重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大会上看到(dào)价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的(de)清(qīng)晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上限是(shì)产业现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数(shù)字化(huà)、高端化与(yǔ)智能化是明确(què)的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进(jìn)行战略布局(jú)的。投(tóu)资的(de)中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的(de)布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教(jiào)学(xué)以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金(jīn)合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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