王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低(dī)估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资(zī)金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上(shàng)涨半年，又一次(cì)因绝对收(shōu)益资(zī)金(jīn)追(zhuī)逐(zhú)高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生(shēng)一(yī)些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么(me)就大(dà)错特错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不(bù)是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关注(zhù)度并不高(gāo)。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸(xī)引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类(lèi)似(shì)的(de)情况：没有明(míng)确利好，没(méi)有明确(què)新(xīn)闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那(nà)么(me)只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力(lì)非常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能享受资本利(lì)得(dé)。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一(yī)些资金的成本，那么这(zhè)些(xiē)资(zī)金自然(rán)愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负(fù)面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节那种悄无声息的底部(bù)，可能并没(méi)有(yǒu)什么实(shí)质利好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息(xī)率的(de)资金默默(mò)买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就是以(yǐ)股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时(shí)候，他(tā)们不会(huì)因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任(rèn)务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高(gāo)，他们也很难做出赚取股(gǔ)息(xī)率的决(jué)策，这不是他们的(de)考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他类(lèi)似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行(xíng)股的基金(jīn)持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指数走了个(gè)过(guò)山车，先是(shì)上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有可能(néng)是卖出银(yín)行(xíng)等股(gǔ)票(piào)，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人工智能(néng)等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人工智(zhì)能走出了一个完美的(de)《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资(zī)金不考核(hé)相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资金成本(běn)应该是(shì)个重要因素。目(mù)前(qián)，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其(qí)他可(kě)替代(dài)的(de)投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息(xī)股票(piào)也有(yǒu)吸(xī)引力(lì)。

　　然(rán)后我们(men)通过数据(jù)来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一(yī)季(jì)度情(qíng)况来看(kàn)，外资确实在买入大行(xíng)，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不(bù)过保险资金却是有进有出(chū)，这(zhè)一点(diǎn)有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而(ér)言，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的(de)资(zī)金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上(shàng)很多(duō)次银行底部启动一样，很可能(néng)是(shì)青睐高股息率的资金，买入(rù)低(dī)估(gū)值、高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的银(yín)行股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝对收(shōu)益(yì)的资金(jīn)，买入了高股息率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而(ér)资金面依然(rán)宽松，那么这些(xiē)高股息(xī)率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层(céng)面，有(yǒu)没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策(cè)，已经出现调(diào)整的(de)迹象，银(yín)行业将要(yào)进(jìn)入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去几年大(dà)行承担了(le)一些(xiē)监管(guǎn)要(yào)求，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局(jú)造成了(le)较大影响，尤其是对(duì)一些原来(lái)从(cóng)事小微(wēi)业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质(zhì)量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润底线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要留存(cún)一定的利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利(lì)能力已经(jīng)接(jiē)近这一(yī)底(dǐ)线，所以政策也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入(rù)高(gāo)股息(xī)股票的投资(zī)者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构(gòu)成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们(men)对他们的证券(quàn)或(huò)产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投资建议(yì)请参(cān)考(kǎo)我们的(de)研(yán)究报(bào)告。

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