《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周(zhōu)末中(zhōng)央(yāng)发(fā)布长期的(de)产业政策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资(zī)者更喜欢(huān)战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球(qiú)投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者对(duì)宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获(huò)的(de)可能不(bù)是清(qīng)晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理(lǐ)由是根据(jù)惯例，银行保险等(děng)利好兑(duì)现后往往(wǎng)是市(shì)场开(kāi)始调整的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是(shì)有季(jì)节性的(de)，但(dàn)这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要(yào)因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前(2197的立方根是多少，216的立方根是多少qián)有很大的不同。当前市场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶段的一(yī)个重要理由(yóu)是除了(le)逻辑(jí)推演，很多重要问(wèn)题(tí)很难用(yòng)清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的(de)方向，而且今年国(guó)内(nèi)的政(zhèng)策本(běn)身(shēn)也(yě)不是大(dà)开大合。新出台的(de)政策更多(duō)地在(zài)落实上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据(jù)、金融数(shù)据和增长数据(jù)传递的混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济(jì)和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来(lái)预期的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不(bù)争的(de)事(shì)实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成(chéng)一(yī)致预期。随着一(yī)季报(bào)的披露(lù)，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融(róng)、中(zhōng)药(yào)、电力(lì)、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业(yè)绩(jì)的公布反而出现了一定(dìng)的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他(tā)TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调(diào)整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情(qíng)，但(dàn)核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这(zhè)意(yì)味着(zhe)短期盈(yíng)利很难(nán)撑起(qǐ)A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条主线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可(kě)的(de)板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于(yú)前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布(bù)局是清(qīng)晰而明确的：政策关(guān)注(zhù)产业升(shēng)级(jí)和人的(de)问题(tí)

　　近期(qī)国(guó)内也处(chù)于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议(yì)和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经济(jì)复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是(shì)恢复(fù)和(hé)扩大(dà)需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不(bù)会通过低(dī)水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的融(róng)合(hé)发展

　　这次(cì)财经委会议的一(yī)个(gè)新提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发(fā)展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下(xià)来一(yī)段时(shí2197的立方根是多少，216的立方根是多少)间的(de)政策需要强调(diào)均(jūn)衡(héng)性(xìng)和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合力(lì)。卡脖子的(de)领域(yù)要重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一个完整的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面需(xū)要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤(gū)立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么(me)最(zuì)高(gāo)科技的领(lǐng)域，它(tā)的下(xià)游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求(qiú)的(de)拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一(yī)个(gè)重点是人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉(lā)动核心(xīn)的企业家(jiā)、作为人力资源重点的(de)人才、承(chéng)载民族未来(lái)的新生人口、需(xū)要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力(lì)资源(yuán)拉动，技(jì)术(shù)创(chuàng)新(xīn)成为能否突破(pò)内(nèi)外(wài)部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力(lì)取决于制度保障2197的立方根是多少，216的立方根是多少下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态(tài)之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定性的(de)制约下，如何让(ràng)当(dāng)前(qián)每(měi)个(gè)主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字(zì)经济(jì)大(dà)发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解人工智能和数(shù)字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来(lái)是战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和(hé)效果有多(duō)大(dà)、盈利能否实(shí)质性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的(de)斜(xié)率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题(tí)的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个(gè)意(yì)义(yì)上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特历(lì)次(cì)股东大(dà)会上看到价(jià)值投资者(zhě)很重要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实(shí)的(de)清晰，投资路径也(yě)将会非常明(míng)确(què)。这个路径，我们从产业视(shì)角做了(le)一下梳理(lǐ)，供(gōng)投(tóu)资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系(xì)统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产业是不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的(de)中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运(yùn)用(yòng)财(cái)政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过资本资(zī)产定(dìng)价的(de)方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士(shì)，中国社(shè)科(kē)院经济学(xué)博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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