王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率(lǜ)相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完(wán)成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又(yòu)一次因(yīn)绝对(duì)收益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业经营(yíng)层(céng)面(miàn)，也已经悄然发生(shē鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故ng)一些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然(rán)，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加(jiā)速(sù)上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发(fā)生。过去(qù)银(yín)行股的大(dà)行情(qíng)，都(dōu)是在(zài)悄无(wú)声息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因为(wèi)银行股平(píng)时关(guān)注(zhù)度并不(bù)高(gāo)。等到因几根大(dà)线(xiàn)性(xìng)而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地开(kāi)始(shǐ)回升(shēng)，到(dào)11月(yuè)时，8个(gè)月(yuè)左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明(míng)确(què)利好(hǎo)，没有(yǒu)明确(què)新闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知(zhī鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故)先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实(shí)质性(xìng)利(lì)好，那么只能从资金(jīn)面去(qù)猜测(cè)：可(kě)能(néng)是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了(le)。由于(yú)银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低(dī)至一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息(xī)率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则(zé)后(hòu)续每(měi)年收(shōu)取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果(guǒ)股价(jià)上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会(huì)遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金的成(chéng)本，那么这(zhè)些资金自然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即(jí)因(yīn)为(wèi)一些负面(miàn)因素的存(cún)在，导致市场先生觉得(dé)银(yín)行(xíng)股(gǔ)的(de)估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种悄无(wú)声息的(de)底部，可能并没有什(shén)么(me)实质(zhì)利好(hǎo)，就是(shì)有些看中(zhōng)股息(xī)率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的(de)就(jiù)是以(yǐ)股(gǔ)票型(xíng)公募基金为(wèi)代表的机构(gòu)投资者。因为他们的(de)考核要(yào)求是相对收(shōu)益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入(rù)，他们的任务(wù)是(shì)战胜自己基金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他(tā)们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募基(jī)金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度(dù)较上年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这(zhè)段时(shí)间刚(gāng)好是人工(gōng)智(zhì)能概念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)有可能是卖出(chū)银(yín)行等股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工(gōng)智(zhì)能等(děng)板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和(hé)人(rén)工智能走出了一个完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可(kě)能是买入(rù)的。因(yīn)为这些(xiē)资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝(jué)对收益(yì)，因(yīn)此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素(sù)中，资金成(chéng)本应该是(shì)个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市(shì)场利率(lǜ)较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可(kě)替(tì)代的(de)投资机会(huì)较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资(zī)确实在(zài)买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却(què)是有进有出，这(zhè)一点有(yǒu)点与我们预期(qī)不(bù)符(fú)。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法人(rén)、其他投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的(de)资金买入(rù)了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银(yín)行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的(de)银行股(gǔ)。眼下(xià)，很(hěn)多银行(xíng)股(gǔ)股(gǔ)息率(lǜ)依然较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝(jué)对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的(de)经营层面，有没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾(céng)经提出，过去三年期(qī)间(jiān)的一(yī)些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域(yù)，过去(qù)几(jǐ)年大行(xíng)承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较(jiào)大(dà)影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务(wù)的(de)中小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服(fú)务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如(rú)，不(bù)再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求(qiú)降低小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年由于净(jìng)息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目(mù)前盈利能(néng)力已经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的(de)投资者(zhě)中，真有些先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故g>

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