来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而(ér)通胀却始终处(chù)于低位，近期(qī)也引发了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在海外主要(yào)经济(jì)体普遍(biàn)面(miàn)临较大通(tōng)胀压力(lì)的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续三年(nián)处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价(jià)格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多(duō)是(shì)我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是货币的(de)一部(bù)分而(ér)已，它主要包(bāo)含的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任何(hé)商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可(kě)以用(yòng)来做货币使用，我们在之(zhī)前的(de)专题中有过详细的(de)讨论。例(lì)如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义(yì)上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们(men)对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出(chū)发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至(zhì)其它一般商品都可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货(huò)币”之(zhī)间的区别(bié)，仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金(jīn)，属于(yú)流(liú)动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动性比现金要差一(yī)些，但(dàn)依(yī)然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门(mén)持有的理财(cái)、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面的(de)统计出(chū)货欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货币储藏方式，而(ér)居民和企(qǐ)业还(hái)有(yǒu)很(hěn)多其它渠(qú)道(dào)储藏货币(bì)。而(ér)过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)的投资收益(yì)在不(bù)断降低、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业减少了其它(tā)渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了(le)负(fù)增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这(zhè)说(shuō)明实(shí)体部门(mén)的货币储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的(de)货(huò)币可能会选择(zé)购买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货(huò)币更(gèng)多转回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升(shēng)了(le)纳(nà)入M2统计的货币(bì)量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货(huò)币创造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么(me)少(shǎo)：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统(tǒng)计(jì)存(cún)在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察货币的创造速(sù)度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了(le)1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融(róng)的(de)同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实(shí)际(jì)经济(jì)增速相比，社融反映的我国货(huò)币创造(zào)速度(dù)其(qí)实也(yě)不低(dī)，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效(yào)看(kàn)货币的存量，还(hái)有看这些存(cún)量货币在经(jīng)济体中(zhōng)每年(nián)流通多(duō)少次，即(jí)货币的流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　我们(men)不(bù)妨先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张(zhāng)了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长，而美国的(de)通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速(sù)度也(yě)逐步加快，大规模的存(cún)量货币(bì)在经济中加快流(liú)转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看得(dé)出来，在疫(yì)情期(qī)间，美(měi)国居(jū)民接受政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部(bù)花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货(huò)币创造速度和经济(jì)增(zēng)速比也(yě)不(bù)低(dī)，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国(guó)社融衡(héng)量的货币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通(tōng)速(sù)度(dù)明显降低，根(gēn)据(jù)一(yī)季(jì)度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来(lái)，但货币(bì)没有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支(zhī)数据就能(néng)观察出来。从一季(jì)度统计局居民(mín)收支调查数(shù)据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构也(yě)能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会(huì)较快(kuài)。从居(jū)民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效这(zhè)种情况，上一次是08年(nián)金融危机(jī)的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高(gāo)的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一(yī)增(zēng)长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发(fā)行(xíng)情(qíng)况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是(shì)信用(yòng)和货币(bì)创造的(de)重要(yào)支撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增速维持(chí)在一定高位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造(zào)的(de)货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货(huò)币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的融资需(xū)求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏(piān)弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在下(xià)降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的(de)融资成本(běn)来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍(réng)然(rán)偏高。我(wǒ)们(men)在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)的平(píng)均(jūn)值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产的(de)回报(bào)率也(yě)处(chù)于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的回报(bào)率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民(mín)负债(zhài)端成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净(jìng)融资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民和企(qǐ)业对(duì)于未(wèi)来的信心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济(jì)体系来(lái)说，货币(bì)流转速度(dù)才能加(jiā)快，经(jīng)济(jì)需求才能好起来。提(tí)振信心和预(yù)期(qī)，是(shì)个系统性(xìng)的工程。

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