文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行(xíng)）和(hé)商业地(dì)产(chǎn)的情况，就(jiù)会(huì)发(fā)现(xiàn)他们(men)的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫(mò)破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主(zhǔ)要(yào)问(wèn)题不在(zài)资产端，虽(suī)然他(tā)的资产期限过(guò)长，并且把资产过于(yú)集(jí)中在一(yī)个篮子(zi)里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后监管对银(yín)行特别是(shì)大银行的资本管制(zhì)大(dà)幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足(zú)率从次(cì)贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并不是他(tā)自己的问(wèn)题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加(jiā)息中破灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血(xuè)的同(tóng)时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取(qǔ)存款用于补充经营(yíng)性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问(wèn)题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美国银(yín)行业来说(shuō)，算不上系(xì)统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及金融(róng)资(zī)本与创投企业深度结(jié)合(hé)的这(zhè)种商(shāng)业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商(shāng)业地(dì)产危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最突出的(de)地(dì)区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科技(jì)公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样(yàng)的(de)连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对经济系统会(huì)带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模(mó)、传染性还(hái)是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带(dài)来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创企业是(shì)股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对(duì)科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行体系(xì)的相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金融(róng)系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像(xiàng)房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业广泛(fàn)持有的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来(lái)居民和企业(yè)的广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联(lián)网信息技术(shù)的快速发展以及美国的信(xìn)息(xī)高速(sù)公(gōng)路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大(dà)家相信科(kē)技企(qǐ)业可以重塑人们的(de)生活方式，互联网公司开始盲(máng)目(mù)追求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在(zài)点(diǎn)击量(liàng)上(shàng)，逐(zhú)步(bù)脱离(lí)了企(qǐ)业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚(shèn)至(zhì)只是(shì)在名称(chēng)上添加了(le)e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特(tè)网服务提供钟南山为什么被说成钟百亿商(shāng)，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞(páng)大的(de)用户(hù)群吸引了(le)众多(duō)广(guǎng)告客户和商业(yè)合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的资(zī)产(chǎn)），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务(wù)收入创(chuàng)造了高水平(píng)的利(lì)润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市(shì)场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过回购(gòu)和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技(jì)企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排名(míng)，以前(qián)30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现(xiàn)金流的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利润(rùn)中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美(měi)元。大(dà)型科技企业(yè)创造利润(rùn)和现金流的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资(zī)银行(xíng)的(de)股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性强的(de)大市(shì)值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利(lì)率(lǜ)的环(huán)境下(xià)破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融资本与(yǔ)科创投(tóu)资(zī)深度融(róng)合的商业模式，但(dàn)很难(nán)真(zhēn)正伤(shāng)害到(dào)大多数(shù)美国(guó)居民、经营稳健的(de)银(yín)行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技(jì)公(gōng)司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带(dài)来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期的(de)回落，而不(bù)是(shì)广泛和持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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