主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同(tóng)比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月(yuè)名义(yì)营收增速回升，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方面，其(qí)一是国际高油价导致的输入(rù)性(xìng)成本(běn)压(yā)力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费用(yòng)率改(gǎi)善拉动利(lì)润增速(sù)6个(gè)百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成(chéng)约束。3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义(yì)营(yíng)收增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于石化产业链相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国(guó)际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化(huà)产业(yè)链反(fǎn)而会(huì)在高油价下(xià)受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利(lì)润(rùn)承压，而(ér)中下(xià)游成(chéng)本率(lǜ)实(shí)际(jì)上(shàng)是改善的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利(lì)润：下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍(réng)承压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也积极改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收(shōu)入与成本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜(qián)在(zài)的内(nèi)生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重(zhòng)风险(xiǎn)，其(qí)一是(shì)经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可(kě)以期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外(wài)部地缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业(yè)实际营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回(huí)落带来(lái)的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本(běn)对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善(shàn)企业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个(gè)百分点。但从今(jīn)年开始前期(qī)社保费降(jiàng)费的企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，加(jiā)之今年未(wèi)再新增(zēng)更大力度的降费(fèi)政策(cè)，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明(míng)显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等(děng)对(duì)于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成(chéng哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点)本(běn)压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量(liàng)也(yě)扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成(chéng)本(běn)率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的（成本(běn)率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本压(yā)力改善(shàn)和积极的(de)营业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢(huī)复继续(xù)好于(yú)其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备、家具等行业利(lì)润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽然整体利(lì)润增速(sù)仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)上游价(jià)格回落导(dǎo)致上游利润下(xià)降的缘故(gù哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点)，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的(de)格局，中(zhōng)下(xià)游利润(rùn)增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业(yè)在营业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三(sān)重(zhòng)风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延(yán)需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过程(chéng)逐步(bù)结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的复苏(sū)可(kě)以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，其一(yī)是(shì)居民消费倾向结束持续一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信心(xīn)逐(zhú)步(bù)恢复，其二(èr)是(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政策已(yǐ)推(tuī)动上半(bàn)年地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资(zī)和竣工积(jī)极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下(xià)半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的(de)成本(běn)与费用压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强王胜(shèng)

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