平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场预计6月(yuè)不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以及二手车(chē)价格止跌(diē)回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。一季(jì)度美国机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注。今年二季度(dù)，由(yóu)于基(jī)数原因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回(huí)落走势，市场(chǎng)很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下(xià)半年(nián)美(měi)国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。一(yī)季度美国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽(qì)车制(zhì)造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期下半(bàn)年(nián)美国(guó)住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的(de)斜(xié)率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需(xū)求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能(néng)需(xū)要重估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对(duì)经济的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增(zēng)速如(rú)期回落，市(shì)场进(jìn)一步押注美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美(měi)国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效(xiào)应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价(jià)格(gé)反(fǎn)弹(dàn)的(de)风(fēng)险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储将较(jiào)难降息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务(浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市wù)环比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输(shū)服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他(tā)”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线下(xià)跌(diē)，10年美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比增速维持高位，而(ér)二手车价(jià)格止跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求(qiú)因素(sù)没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参(cān)考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国个人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可(kě)能(néng)来自居民收入和财(cái)富(fù)分配的(de)改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际(jì)收入(rù)上升和消费(fèi)预期改善(shàn)等多方(fāng)因素加持（参(cān)考报告《对(duì)美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的(de)风(fēng)险值得关注(zhù)。综(zōng)合(hé)考虑美(měi)国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更(gèng)强或(huò)发(fā)生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度，由于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容(róng)易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)美(měi)国通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供(gōng)应链继(jì)续修复，加上(shàng)多数(shù)电动(dòng)汽车企业(yè)打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后(hòu)实(shí)现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的(de)数据(jù)也印证了美(měi)国汽车(chē)消费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车(chē)制造(zào)商的(de)财务状况，也会限(xiàn)制其继(jì)续降价的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽车(chē)供给(gěi)压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增(zēng)加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危机而(ér)下挫的国际油(yóu)价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地区(qū)银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回(huí)调(diào)。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再(zài)起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当(dāng)时(shí)2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美(měi)联储下半(bàn)年降息(xī)的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对美(měi)国经济的负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能(néng)阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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