来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类似标题(tí)的(de)文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达经济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却(què)持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端(duān)消费通胀水平已经连(lián)续三(sān)年处(chù)于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我(wǒ)国内(nèi)部需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较(jiào)高的位置(zhì)。为何(hé)这么(me)高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币(bì)”的基(jī)本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广(guǎng)的，其(qí)实任何商(shāng)品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自(zì)己生产的(de)商品去交易其他人(rén)生产(chǎn)的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易(yì)的(de)商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资管产品等，本(běn)质是(shì)类(lèi)似的，它们(men)对(duì)于居民来(lái)说都(dōu)是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计(jì)的(de)是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在(zài)M2体系的(de)统(tǒng)计(jì)中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期存款的(de)流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的(de)货币(bì)储藏方式，而居(jū)民(mín)和(hé)企业还(hái)有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民(mín)和(hé)企业(yè)减少(shǎo)了其它渠(qú)道(dào)储藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行(xíng)理财规模(mó)告别了(le)高增长，甚至一(yī)度出现了(le)负(fù)增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负(fù)增长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明(míng)实体部门(mén)的(de)货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托(tuō)产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的(de)货(huò)币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加(jiā)1万元(yuán辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话)。在这个(gè)过程(chéng)中，实(shí)体(tǐ)部门的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实(shí)体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个居民来购(gòu)买东(dōng)西(xī)，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币(bì)的创造就会(huì)客观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些资金(jīn)以什(shén)么形式流转和存在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了(le)2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际(jì)经济增速相比(bǐ)，社融(róng)反映的我国货币创造(zào)速(sù)度其(qí)实(shí)也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一(yī)个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的(de)存量，还有看这些存量货(huò)币在经济体中每年流通多(duō)少次(cì)，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可(kě)以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不(bù)低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通(tōng)速度(dù)明显降低，根据一(yī)季度(dù)最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济(jì)体中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能(néng)观察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计(jì)局居(jū)民收支(zhī)调(diào)查(chá)数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构(gòu)也能(néng)够看出(chū)来，因为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部门债(zhài)券净发行是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩张也(yě)较快，我国(guó)公(gōng)共部门是信(xìn)用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑(chēng)存(cún)量货币增(zēng)速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了(le)货币(bì)流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然可(kě)以从货(huò)币数量方程(chéng)出发(fā)，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需(xū)求(qiú)；另(lìng)一方面(miàn)是(shì)提振实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降的(de)情况下(xià)，需要降低负(fù)债端(duān)的(de)融资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年，政策上在(zài)降低企业融(róng)资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高(gāo)。我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前的(de)专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们(men)的估算，当前存量房贷(dài)利(lì)率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而(ér)这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部(bù)分居民偿还的(de)房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房(fáng)产价(jià)格(gé)面(miàn)临调整压力，各(gè)类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资(zī)的回(huí)报率确实是偏(piān)低的。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需要(yào)对(duì)居民负债端成(chéng)本(běn)进行(xíng)降(jiàng)息，否则居(jū)民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看(kàn)，要(yào)提升货币流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的信心和(hé)预期。居民(mín)和企业对于(yú)未来(lái)的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系(xì)来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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