《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上(shàng)期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市场进入了(le)战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都(dōu)不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央(yāng)发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和(hé)远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈(hā)撒(sā)韦年(nián)度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目(mù)光(guāng)，投资者(zhě)总希(xī)望可以(yǐ)从(cóng)中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多(duō)与会者收获的可能不是(shì)清晰(xī)的思(中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗sī)路，而是在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资历来(lái)是(shì)有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而(ér)变，投资者需(xū)要考虑到当前(qián)的市场(chǎng)背景已经(jīng)和之(zhī)前(qián)有很大的(de)不同。当前市场进(jìn)入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了(le)逻(luó)辑(jí)推演，很(hěn)多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋(móu)定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的政策本(běn)身也(yě)不是(shì)大(dà)开(kāi)大合(hé)。新(xīn)出台(tái)的政策更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外(wài)部看，美联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据(jù)和增长数据(jù)传递的混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经济和(hé)中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不(bù)争的事实(shí)。除了这两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配置主(zhǔ)题(tí)，新(xīn)能源崩坏的(de)筹(chóu)码预(yù)期(qī)也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为(wèi)看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对(duì)盈利现实(shí)的定价(jià)效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修(xiū)复和(hé)表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家(jiā)电(diàn)此(cǐ)前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布(bù)反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有定价效(xiào)率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期(qī)超额收益过于显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在(zài)最近市场调整的时(shí)候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定(dìng)价了一季报(bào)行(xíng)情，但核心(xīn)问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还(hái)在(zài)下(xià)滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都(dōu)相对有限。消费的(de)盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场由于(yú)前期的悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一(yī)个(gè)会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经委会议(yì)和国常(cháng)会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的(de)认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确(què)不会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务(wù)扩张(zhāng)来刺(cì)激(jī)经济(jì)，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济(jì)的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的融合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议(yì)的一个新提(tí)法是(shì)“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能(néng)形(xíng)成经(jīng)济(jì)发(fā)展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一个完(wán)整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术(shù)领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方(fāng)面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高科(kē)技(jì)的领域，它的(de)下游(yóu)需求(qiú)也主要来自(zì)消费(fèi)电子产品中的(de)手机(jī)、汽(qì)车、智(zhì)能(néng)家(jiā)居等等，没有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的(de)发展就(jiù)缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红(hóng)利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一个(gè)重点(diǎn)是人(rén)，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新生人(rén)口、需要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要(yào)素(sù)拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突(tū)破(pò)内外部约束的关(guān)键。技术创新能力(lì)取决(jué)于(yú)制(zhì)度(dù)保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的(de)制约下，如何让(ràng)当前每个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满(mǎn)主观(guān)能动性，是(shì)政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角(jiǎo)度(dù)理解人工(gōng)智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效(xiào)果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外(wài)的潜在(zài)风(fēng)险到底有多大(dà)、美联(lián)储到底下(xià)一步面临的是(shì)什么样(yàng)的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上(shàng)述(shù中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗)一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大(dà)会上(shàng)看到价(jià)值投资(zī)者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常明确(què)。这个路(lù)径，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳(shū)理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化(huà)、高端化与智(zhì)能化是(shì)明确(què)的诗与远方，需要(yào)进行战略布(bù)局。投资的下(xià)限是避免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消(xiāo)费行业，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的(de)运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过资本(běn中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗)资产定价的(de)方式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗