平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度(dù)的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次(cì)的地方债额度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款偏(piān)弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房(fáng)地(dì)产销售不振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论(lùn)。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银(yín)行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民(mín)提前(qián)偿(cháng)还房(fáng)贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm配置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频(pín)开工率和重大项目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币(bì)政策对实体经济的支持(chí)还是比较有力(lì)的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设(shè)全(quán)年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足(zú)够(gòu)与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续需通(tōng)过财(cái)政(zhèng)加(jiā)力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动用等方式(shì)扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增(zēng)速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社融(róng)一度触“冰”的低(dī)基(jī)数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直(zhí)接融资(zī)基本延(yán)续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融(róng)资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内股票融(róng)资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿(yì)元、173亿(yì)元(yuán)。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm(zhì)2023年(nián)一季度(dù)末，2022年(nián)10月推(tuī)出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支(zhī)持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资(zī)规模较(jiào)去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算(suàn)数(shù)据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的总体规模与(yǔ)去(qù)年相(xiāng)当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增地(dì)方债额度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方(fāng)债(zhài)额度，且提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万(wàn)亿。如(rú)果近期下达(dá)地方债额度，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调(diào)整程(chéng)序(xù)，剩(shèng)余批次地方债可(kě)能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，持(chí)续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款单(dān)月小幅(fú)新(xīn)增，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据(jù)贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款延(yán)续(xù)前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压(yā)力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考虑到(dào)去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化(huà)也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少(shǎo)增，其(qí)驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率(lǜ)分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居(jū)民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其(qí)他指标看，财(cái)政对实体经济的支(zhī)持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建投资(zī)相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油(yóu)沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目(mù)开工金额同(tóng)环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地重大(dà)项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增(zēng)长动能(néng)较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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