《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好>

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那(nà)是(shì)诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很(hěn)多(duō)投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投资者的目光，投(tóu)资(zī)者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资的(de)道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对(duì)数字(zì)技术的批(pī)判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由(yóu)是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑(duì)现后往往(wǎng)是(shì)市场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节性的，但这未(wèi)必是(shì)历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在(zài)新的(de)政策基(jī)调下开始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前的市场背景已经和之(zhī)前有很大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是(shì)除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了(le)政策的方向，而且今年国(guó)内的(de)政策(cè)本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金(jīn)融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线看，数字(zì)经济和中特估(gū)依然既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者有未来预期(qī)的(de)业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与其他板块(kuài)分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一致预(yù)期。随着一(yī)季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修复和(hé)表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一(yī)定表现。不过(guò)，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一(yī)季报(bào)显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过(guò)于显著，目(mù)前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分(fēn)领域阶(jiē)段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关的基(jī)建、银(yín)行、石(shí)油、出(chū)版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因(yīn)此在(zài)最近市场调整的(de)时候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全年(nián)主线之外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季(jì)报(bào)行情，但核心问题在于(yú)当前(qián)盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业(yè)升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集(jí)召开(kāi)的阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和(hé)国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层对于当前(qián)经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的(de)认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同时(shí)也明(míng)确(què)不会再走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺(cì)激经(jīng)济，而(ér)是(shì)聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产(chǎn)业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的(de)一个(gè)新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级(jí)，不(bù)能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我(wǒ)们(men)去(qù)年底强调接下来一段时间的政策需要(yào)强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才(cái)能形(xíng)成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行(xíng)是(shì)一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经(jīng)济(jì)和金融支撑、高科(kē)技领域和低技(jì)术领域(yù)、融资-设(shè)计(jì)-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的领域，它的下(xià)游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动(dòng)核(hé)心的企业家、作为人(rén)力资源重(zhòng)点(diǎn)的(de)人才(cái)、承(chéng)载民(mín)族未来的新(xīn)生人口、需(xū)要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳(láo)动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源(yuán)拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外(wài)部约束(shù)的关(guān)键。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的主观(guān)能动性(xìng)，在经历了过去几年(nián)的(de)非常态之后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的(de)数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国(guó)际竞争中人(rén)力(lì)资源的(de)差距(jù)，这需要从一个(gè)更高的角度理解人(rén)工智能(néng)和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接(jiē)下(xià)来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的(de)是什么样的(de)经济形势等(děng)，投(tóu)资者希望(wàng)渐次(cì)判(pàn)断上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的(de)阶段。投资者需要(yào)多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历(lì)次股东(dōng)大会上看到价值(zhí)投资者很重(zhòng)要的一(yī)个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的(de)上限是(shì)产业现代(dài)化(huà)，科技(jì)自主可(kě)用，数字化、高端(duān)化(huà)与智能化是明确(què)的(de)诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行(xíng)战略布(bù)局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和(hé)未(wèi)来跟不上历史步(bù)伐的(de)产业(yè)是不能(néng)进行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周期(qī)与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学(xué)博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊(kān)。

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