王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对(duì)收益(yì)资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨了足(zú)足(zú)半(bàn)年时(shí)间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完(wán)2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中默(mò)默上涨的，因为(wèi)银行股平(píng)时关注(zhù)度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大(dà)线性而吸引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng)是2014年(nián)。或(huò)许经(jīng)历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔(bá)地而(ér)起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声(shēng)不响地(dì)开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股见底，也(yě)有类似的(de)情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行(xíng)股却(què)自己(jǐ)慢(màn)慢(màn)从底部(bù)爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是(shì)估(gū)值(zhí)便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意出(chū)手了(le)。由于银行盈利能(néng)力非常稳(wěn)定(dìng)，估值(zhí)低(dī)往往意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年(nián)来，大(dà)行(xíng)的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算出(chū)来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力(lì)保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可转债，其市价(jià)下跌时(shí)，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可(kě)转债”的票(piào)息率(lǜ)高(gāo)到(dào)一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那(nà)么这些资(zī)金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底在某(mǒu)些情(qíng)况下会被打破，即因(yīn)为一(yī)些负面(miàn)因素(sù)的(de)存在，导致市场先生觉(jué)得银行股(gǔ)的估值或(huò)盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股那种(zhǒng)悄无(wú)声息(xī)的底部，可(kě)能并(bìng)没有什么实质利好，就是(shì)有些看中(zhōng)股息率的资(zī)金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的就是以股票型公募(mù)基(jī)金为(wèi)代表的机构(gòu)投资者。因为他(tā)们的考核要求是(shì)相对(duì)收(shōu)益，因此在大(dà)多(duō)数时候，他(tā)们不(bù)会因为(wèi)股息(xī)率诱(yòu)人(rén)而买入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己基金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股(gǔ)息率的决策，这不是(shì)他们(men)的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时间(jiān)，公募基金参与很(hěn)低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其(qí)他类(lèi)似考核(hé)的机构投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年末，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指数(shù)走了个过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可(kě)能是(shì)卖出银(yín)行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能等(děng)板块行情(qíng)回落(luò)后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是(shì)买入的。因为(wèi)这些资金(jīn)不考(kǎo)核相对收益，更多(duō)的是(shì)追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此有可能是(shì)高股(gǔ)息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的因素中，资(zī)金(jīn)成(chéng)本应该是个重要因素(sù)。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾声，他们的资金(jīn)成本(běn)也有望下(xià)行，我国高股息(xī)股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来(lái)加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况(kuàng)来看(kàn)，外资确(què)实在买(mǎi)入大行(xíng)，并(bìng)且数量还(hái)不少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与(yǔ现实中真的可以把人玩坏吗)我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资(zī)者(zhě)在买入(rù)。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估(gū)值极低的时(shí)候，追求绝(jué)对收益的资金买入了(le)高股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能(néng)是(shì)青睐高股息(xī)率的(de)资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明(míng)了过去半(bàn)年的银行(xíng)股行情(qíng)，是追求绝对收益的(de)资金，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么(me)在银(yín)行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的(de)均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承担了一(yī)些监(jiān)管(guǎn)要求(qiú)，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对(duì)小(xiǎo)微金(jīn)融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升(shēng)小微企业金融服务(wù)质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微(wēi)企业贷(dài)款同比增速不(bù)低于各项贷(dài)款同比(bǐ)增速(sù)，有(yǒu)贷(dài)款余额的户(hù)数不(bù)低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过(guò)去三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著(zhù)回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合(hé)理利润底线。因为(wèi)银行业(yè)需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此利(lì)润并不是(shì)越低(dī)越好，需要维(wéi)持一(yī)个合(hé)理利润。而(ér)目前盈利能力已经(jīng)接近(jìn)这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合理(lǐ)利(lì)润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情(qíng)况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资(zī)者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证(zhèng)券研究(jiū)报(bào)告，不构成(chéng)任(rèn)何(hé)投资(zī)建(jiàn)议，涉(shè)及个(gè)股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈述事实(shí)之用，不代表我们(men)对他们的证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请参考我们的研(yán)究报告。

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