王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益资金(jīn)买入(rù)，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资(zī)金追逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行(xíng)业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得(dé)银行股是(shì)这几天(tiān)才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时(shí)间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一(yī)次发生。过(guò)去银行股的大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标(biāo)大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声不响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月(yuè)时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的(de)情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利(lì)好，那么只能从资(zī)金面去(qù)猜测(cè)：可能是估值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银(yín)行盈利能(néng)力非常(cháng)稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息(xī)率就(jiù)会非常诱人(rén)。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市(shì)价(jià)下跌(diē)时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出(chū)来了。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资(zī)金的成本，那么这(zhè)些资金(jīn)自然愿意(yì)参(cān)与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉(jué)得银行股(gǔ)的估(gū)值或(huò)盈利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息(xī)的底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股息率的(de)资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就(jiù)是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机(jī)构(gòu)投资者。因为他们的考(kǎo)核要(yào)求(qiú)是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会(huì)因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上也可(kě)验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构(gòu)投资(zī)者(zhě)也是类(lèi)似(shì)。

　　从数(sh铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价ù)据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年(nián)末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的基金持仓(cāng)比例(lì)是下降的(de)，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了(le)一个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者，比如个(gè)人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则可能是(shì)买入的(de)。因为这些资金不考核相对(duì)收益(yì)，更多(duō)的是追求绝(jué)对收益，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买入(rù)的因素中，资金成本应该是个重要(yào)因(yīn)素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来(lái)看，外资确实(shí)在买入大行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不过(guò)保(bǎo)险资金(jīn)却(què)是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预(yù)期不(bù)符。基(jī)金主要(yào)在卖(mài)出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行股估值(zhí)极低的(de)时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金买(mǎi)入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动一(yī)样，很可能是青(qīng)睐高股息率的(de)资金，买入(rù)低估值、高(gāo)股息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募(mù)基金(jīn)刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过(guò)去半(bàn)年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些(xiē)高(gāo)股息铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年(nián)期间的一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡(héng)格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大(dà)行承担(dān)了(le)一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其(qí)是(shì)对一些原来从事小微业务(wù)的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了(le)一(yī)些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额(é)1000万(wàn)元(yuán)以下(xià)小微(wēi)企业(yè)贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于各(gè)项贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额(é)的户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领域，其他方(fāng)面(miàn)的工(gōng)作要求也陆续从过(guò)去三年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银(yín)行(xíng)业需要(yào)留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因(yīn)此利润(rùn)并不(bù)是越(yuè)低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利(lì)能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合(hé)理利润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高(gāo)股息股票(piào)的投资(zī)者(zhě)中，真有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成任何投资(zī)建议(yì)，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或(huò)陈述(shù)事实之用，不代(dài)表我们对(duì)他们的证券或产品的推(tuī)荐。具(jù)体投资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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