来(lái)源：梁(liáng)中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题二(èr)》），当(dāng)时(shí)主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却(què)始(shǐ)终处于低(dī)位，近期也引发(fā)了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济(jì)体普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压(yā)力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处(chù)于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商(shāng)品价(jià)格(gé)的影响，和其(qí)它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需(xū)求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要(yào)理解“货(huò)币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品都(dōu)具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的(de)讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的(de)商品去(qù)交(jiāo)易(yì)其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这种相互(hù)交易的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的(de)说(shuō)，居(jū)民将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民(mín)来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主要(y闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短ào)统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般商品都可(kě)以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动性（变现能(néng)力(lì)）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短0加上活期存款，活(huó)期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边(biān)界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而(ér)居民(mín)和企(qǐ)业还有很多其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管产品规(guī)模(mó)也(yě)陆(lù)续出(chū)现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了(le)高增长，这说明(míng)实体部门的货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结(jié)构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范(fàn)围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观(guān)察货币(bì)的创造速度(dù)。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增(zēng)加1万元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部(bù)门的融(róng)资(zī)规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的(de)货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财。这个(gè)时(shí)候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述(shù)货(huò)币的创造(zào)就(jiù)会客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这(zhè)些(xiē)资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上(shàng)。不(bù)过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际经济增速(sù)相比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体(tǐ)中每(měi)年流通多少次，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度(dù)达(dá)到(dào)25％，即整个经(jīng)济的(de)货币(bì)量扩张了四分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到(dào)了负(fù)增(zēng)长，而美国的(de)通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府(fǔ)部(bù)门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也(yě)逐步加(jiā)快，大(dà)规模(mó)的存量货(huò)币在(zài)经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能(néng)看得(dé)出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)后，居民(mín)信(xìn)心和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短出去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看，货(huò)币(bì)创造(zào)速度和经济增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币(bì)流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡(héng)量的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货(huò)币(bì)流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新(xīn)数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度(dù)统计局居民收支调查数(shù)据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前(qián)是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也能够看(kàn)出(chū)来，因为一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二(èr)次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去(qù)12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信(xìn)用扩张情况来(lái)看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的(de)结构，但(dàn)可以用债(zhài)券净发行情(qíng)况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等(děng)公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我国公共部(bù)门(mén)是信用(yòng)和货币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力(lì)量(liàng)，支撑存(cún)量货币增速维持在(zài)一(yī)定(dìng)高位(wèi)，而(ér)非公共部门创造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依(yī)然(rán)可以从货币(bì)数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需(xū)求；另一(yī)方面是提(tí)振实(shí)体信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看，私人(rén)部门的(de)融资需(xū)求还偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实(shí)体融资成(chéng)本。当资(zī)产端的(de)回报率在下降的情况下，需(xū)要(yào)降(jiàng)低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在降低企(qǐ)业融资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷(dài)利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率水平更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民(mín)偿还(hái)的房贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资(zī)产的回报(bào)率也处于(yú)低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资产负债表状况，需(xū)要对居民负债端成本(běn)进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融(róng)资需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要(yào)提振实体(tǐ)的信(xìn)心和(hé)预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转速(sù)度(dù)才(cái)能加快，经济需(xū)求才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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