《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是(shì)大(dà)概率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资(zī)者(zhě)需(xū)要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有定价充分的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源(yuán)和家电等有一(yī)定(dìng)的超(chāo)额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济(jì)金融数据传(chuán)递的信息都没有明(míng)确的方向(xiàng)性，股市(shì)和(hé)债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行(xíng)业处(chù)于历史高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设(shè)备、煤(méi)炭(tàn)等行(xíng)业处于历(lì)史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时(shí)序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观(guān)察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等(děng)行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于一年内高(gāo)点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低(dī)点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元(yuán)。出(chū)口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸市(shì)场预期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正(zhèng)如每(měi)年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初(chū)的出(chū)口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视(shì)、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一(yī)环，也(yě)需要成(chéng)为我们日后分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去(qù)一(yī)段时(shí)间的(de)风(fēng)险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国(guó)这(zhè)些重要(yào)出口国家(jiā)近期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济(jì)动能走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟可能也无(wú)法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的(de)政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉(jué)得市场脆弱而均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是(shì)社融信(xìn)贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年(nián)4月的社融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上(shàng)是比较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度(dù)社融信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非(fēi)但没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这与前(qián)段时间(jiān)新(xīn)闻报道的(de)居民提(tí)前还房贷现(xiàn)象增加的(de)情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财(cái)出现了明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极有可能流到了低风险低波(bō)动(dòng)的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说(shuō)明(míng)无(wú)论(lùn)是(shì)对实物投资(zī)还是金(jīn)融投(tóu)资(zī)，居(jū)民部门的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部(bù)门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权(quán)益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的(de)一个明确的政策或者(zhě)基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也(yě)判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结(jié)构上(shàng)看(kàn)，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大(dà)幅(fú)下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与(yǔ)上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通(tōng)和通信(xìn)同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这(zhè)反映的(de)是普通消(xiāo)费(fèi)品(pǐn)的需求修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需(xū)求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同(tóng)时全球库存(cún)周期去(qù)化(huà)，制(zhì)造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价(jià)格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料(liào)同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的(de)是内生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业(yè)周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半年(nián)基数下(xià)降(jiàng)，经(jīng)济逐(zhú)步(bù)修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回(huí)升，但我们认(rèn)为(wèi)通(tōng)胀短期(qī)内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落(luò)有(yǒu)助于(yú)企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修(xiū)复(fù)更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的(de)判断。从技术面看，当(dāng)前权(quán)益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位(wèi)，这为(wèi)我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策(cè)略角度(dù)看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是(shì)趋(qū)势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪(n早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称ǎ)些板块反弹机会较大呢(ne)？创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金宏(hóng)观策略配(pèi)置团(tuán)队观(guān)察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期(qī)业绩变化是(shì)一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对(duì)公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等行业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济学博士(shì)，清华(huá)大(dà)学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内(nèi)运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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