文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利(lì)率却仍(réng)未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是源(yuán)于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因素，预(yù)计短期内，资金利(lì)率(lǜ)下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议投资(zī)者关(guān)注资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性分(fēn)层现象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利率的期限(xiàn)利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解结束，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳字(zì)当爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解头，保持(chí)货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追求(qiú)经济提振的同(tóng)时，也注重防范市(shì)场过热(rè)带(dài)来的金(jīn)融(róng)风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的具(jù)体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操作，结(jié)构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大(dà)月，因此走款(kuǎn)可能(néng)对银行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利(lì)率(lǜ)走势，预(yù)计(jì)信贷增(zēng)速较(jiào)一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的(de)态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体(tǐ)资金流出(chū)，因此(cǐ)向同业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能会(huì)导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金利(lì)率上行(xíng)的担(dān)忧(yōu)增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和(hé)我们(men)测算(suàn)的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但(dàn)依然处于历(lì)史(shǐ)相对(duì)积(jī)极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨(kuà)月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月(yuè)内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一(yī)假期临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出(chū)，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于(yú)债(zhài)市而(ér)言，短期交(jiāo)易主线或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期交易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策(cè)不及(jí)预(yù)期；经(jīng)济复苏节奏不(bù)及(jí)预(yù)期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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