《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要多(duō)一点(diǎn)耐(nài)心。市场可(kě)能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的(de)投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的事实(shí)，提醒大(dà)家这两个板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观(guān)点大致符(fú)合(hé)：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也(yě)相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部分经济金融(róng)数据(jù)传递的信息都没有(yǒu)明确(què)的方向性(xìng)，股市和(hé)债市依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判(pàn)断上提(tí)供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等(děng)行业(yè)处(chù)于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等(děng)行业位(wèi)于前(qián)列(liè)，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行业成交额(é)占比位于一年内高(g送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由āo)点，成交额占比分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行业成交额(é)占比位于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出(chū)口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大家对出(chū)口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地(dì)知道欧美日韩的(de)战略(lüè)意图之后(hòu)，在过(guò)去几(jǐ)年(nián)做了很(hěn)多(duō)的(de)应对和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充(chōng)分地(dì)融入(rù)到中国(guó)经济圈，成为外需和(hé)中国(guó)全球战略(lüè)的(de)重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济(jì)和金(jīn)融系(xì)统在过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期的(de)数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也(yě)无法(fǎ)单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年(nián)多，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需(xū)求暂时释放之后，再度回归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可能非但没有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时间新闻报道(dào)的居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加的(de)情况一致(zhì)。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模(mó)变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投(tóu)资(zī)还(hái)是金融投资，居(jū)民部门(mén)的风(fēng)险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金(jīn)融(róng)部(bù)门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益(yì)市场系统性风险偏(piān)好抬(tái)升(shēng)的(de)一个明确的政策(cè)或者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平(píng)，这(zhè)反映的(de)是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而(ér)高(gāo)端(duān)、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化(huà)，制(zhì)造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及(jí)其(qí)他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个(gè)月处(chù)在低(dī)位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的是(shì)内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下(xià)跌和(hé)生产资料(liào)价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半(bàn)年基(jī)数下(xià)降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们(men)认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀的(de)修(xiū)复更多反映的是需求(qiú)修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机会”的(de)判断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近(jìn)前期低(dī)位(wèi)，这为(wèi)我们(men)提供了(le)布(bù)局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重视(shì)交易的(de)灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹(dàn)带(dài)来(lái)的是(shì)节奏的(de)变化，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会较(jiào)大呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏观策略配(pèi)置(zhì)团队观察各家(jiā)分析师(shī)对申(shēn)万各(gè)行业2023年归(guī)母净利润(rùn)的预测，可(kě)以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石化(huà)、房(fáng)地产等行业基本面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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