“现在(zài)的房地产(chǎn)很(hěn)难再(zài)出现像过去十(shí)年的(de)系统(tǒng)性(xìng)行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分(fēn)化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度(dù)从板块(kuài)向单个(gè)标的转移。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀到(dào)了最(zuì)底部(bù)，而且是反复地杀到(dào)了底(dǐ)部，再往下(xià)的空间(jiān)已经不(bù)大(dà)了(le)。

　　三道(dào)红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在(zài)房(fáng)地产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要(yào)非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了(le)半天(tiān)，标的公司出(chū)现爆(bào)雷的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低(dī)的(de)、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下(xià)今(jīn)年房地产的开发资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给(gěi)房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的主(zhǔ)要(yào)资金来源来自新盘的销售。但今年新房的(de)销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般。再(zài)关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱(qián)，其实(shí)主要还(hái)是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难(nán)，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的(de)房(fáng)企在资本市(shì)场(chǎng)表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的(de)民营房企股价大多(duō)表(biǎo)现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企(qǐ)业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平(píng)（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率是(shì)不是行业内最(zuì)高(gāo)的(de)；融(róng)资成本是否是行(xíng)业内最(zuì)低的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些(xiē)都(dōu)是我们看重的一(yī)家(jiā)房企的(de)综合(hé)成本。

　　需要(yào)注意的(de)是，能够同(tóng)时(shí)满足上述条件的房企并不多(duō)。即便是在国(guó)央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光(guāng)明地(dì)产、云(yún)南城投、首开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股等国央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)也(yě)踩了“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出(chū)，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得(dé)上(shàng)完全健康的(de)仍是少(shǎo)数(shù)。而更加值得注意(yì)的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大(dà)举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着(zhe)国央企(qǐ)的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把(bǎ)握准确(què)，有助于房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过(guò)于乐(lè)观的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企(qǐ)进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持(chí)在(zài)33％左右，完(wán)全(quán)没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会(huì)来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右(yòu)水准提(tí)高到45％左右，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购(gòu)入(rù)地块(kuài)也实现了快速(sù)的(de)开盘利用率，预(yù)计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企业就符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半在一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗线和二(èr)线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民(mín)营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到(dào)机会时(shí)要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太(tài)快，但(dàn)未来(lái)的两(liǎng)年(nián)市场没有想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量一(yī)家(jiā)房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债(zhài)率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前(qián)房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高到(dào)一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较积极的房(fáng)企梳理发(fā)现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国(guó)金(jīn)茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率(lǜ)持续居高不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖(hú)集团(tuán)等房企(qǐ)在(zài)践(jiàn)行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了(le)公司(sī)的扩张速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团等(děng)个别民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的实(shí)际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实(shí)会(huì)更胜(shèng)一筹(chóu)。如国(guó)央企的(de)融资成本(běn)更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自(zì)然而(ér)然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更(gèng)加看好(hǎo)国(guó)央企，但这也并不意(yì)味(wèi)着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构的(de)青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国工(gōng)商银(yín)行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵(líng)活配置(zhì)混合(hé)型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期持(chí)有滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的(de)几只产品合计持(chí)有滨(bīn)江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青(qīng)睐，和其自(zì)身的(de)基本面表现(xiàn)存在一(yī)定关(guān)系。2020年以来的(de)近三年时(shí)间，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本(běn)土(tǔ)房企的(de)滨江集团仍是表现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团在(zài)业绩(jì)表现、销(xiāo)售(shòu)规模(mó)、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现等多维(wéi)度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的(de)2023年一季报(bào)，今年一季度(dù)，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现了扣非归(guī)母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持自(zì)身业绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的(de)战略(lüè)布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地区的(de)营收比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第(dì)一(yī)。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集团在杭(háng)州的土(tǔ)储(chǔ)补(bǔ)充(chōng)同样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企排(pái)名(míng)已(yǐ)冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注(zhù)意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了(le)超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨(bīn)江集团更是迎来(lái)多家机构(gòu)的集(jí)中调研。滨江集团(tuán)发布(bù)公告表示，公司于(yú)5月10日接受了(le)信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产业链上的(de)中游环节(jié)，其(qí)上(shàng)游主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应商(shāng)，而下(xià)游应(yīng)用(yòng)行业主要包(bāo)括中介服(fú)务、家用电器、物业(yè)管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房(fáng)地(dì)产开发环(huán)节与(yǔ)上(shàng)游材料端息(xī)息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗行业在(zài)进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消费属性的(de)家装家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更(gèng)新的需求(qiú)也会(huì)越(yuè)来越多。美(měi)国过去的(de)数据充分说(shuō)明(míng)了(le)这(zhè)一(yī)点(diǎn)，在新房(fáng)销售见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费的增长却(què)一直都很好。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我们(men)相(xiāng)对看好和内装相(xiāng)关的(de)行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两位的都是(shì)来(lái)自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特别是(shì)前者在月(yuè)线连收七根阳线的基(jī)础上(shàng)，年内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示(shì)，报告期内，富(fù)安娜(nà)实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够发(fā)现该股早已(yǐ)成(chéng)为基金(jīn)重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的(de)两(liǎng)只基金都是价(jià)值派基金经(jīng)理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股票还有(yǒu)金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经风光一时(shí)的(de)家居板块也因疫(yì)情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等多(duō)因素(sù)一度沉寂，不过好在(zài)困(kùn)境(jìng)反转露出曙光(guāng)，家居板块中(zhōng)年内表现最(zuì)好的是(shì)志邦家居。同一(yī)时间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的(de)十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发(fā)策略优选和(hé)广发(fā)安(ān)宏回(huí)报均(jūn)增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为(wèi)志邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟，在另一家(jiā)赛道公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三(sān)只产品均登榜十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的(de)物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募(mù)基(jī)金经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市场化应(yīng)该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经买的(de)绿城(chéng)服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的(de)，每(měi)年(nián)到(dào)期的(de)合(hé)同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还(hái)能做(zuò)到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能(néng)做到(dào)产品提价(jià)的公司很少，因为(wèi)物业(yè)公司很容易(yì)一(yī)开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安(ān)这些(xiē)固定人员(yuán)成本的(de)年(nián)度增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那么(me)满意，能做到(dào)提价难(nán)度是非(fēi)常大的。但是该公司能在(zài)业内做到到(dào)期之后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的(de)定位(wèi)和比(bǐ)较好的(de)服(fú)务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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