核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长风格者(zhě)以(yǐ)人(rén)工智能(néng)大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但其(qí)实不然，因为价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂的现(xiàn)象(xiàng)？未(wèi)来市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是(shì)结构性分化一个男人出轨了还爱自己的老婆吗p>

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投(tóu)资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指数层面分(fēn)析(xī)市(shì)场风(fēng)格(gé)特征，发现市(shì)场自底部反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底(dǐ)来(lái)市场(chǎng)已进入牛市初(chū)期(qī)的第(dì)一(yī)波上涨。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最(zuì)大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技(jì)术的(de)双(shuāng)重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年初以(yǐ)来的(de)时间维度(dù)看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技(jì)表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代(dài)表性(xìng)的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的(de)电(diàn)力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行(xíng)业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间市场是牛市初期的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此(cǐ)时(shí)基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下(xià)的情(qíng)绪(xù)修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大(dà)报告提(tí)出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能(néng)逐步(bù)落(luò)地应用，政策(cè)和(hé)技(jì)术双轮驱(qū)动下数字经济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年以来人工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面决(jué)定股价(jià)涨跌(diē)，盈利(lì)趋(qū)势的(de)分化决定未来风格(gé)的(de)走向。我们(men)以国证(zhèng)成(chéng)长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成(chéng)长，背(bèi)后是国(guó)证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的(de)业绩增速开始回(huí)落，国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指数的(de)归(guī)母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格(gé)又(yòu)开始回(huí)归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季报(bào)数(shù)据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策(cè)和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能(néng)仍(réng)有(yǒu)分化，例如(rú)成长风格类指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来(lái)科创50与上证50归(guī)母净利增速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本(běn)面(miàn)相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市(shì)往往难以一蹴而就，我们(men)在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印(yìn)证着(zhe)我们的判(pàn)断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛(niú)市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天到来，气温(wēn)整体已在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源于(yú)牛市初期(qī)基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季(jì)度均(jūn)明显走(zǒu)弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏(sū)仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖仍需要(yào)一个(gè)过程，未来短期内市场更(gèng)可(kě)能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数字经济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件的(de)催化(huà)下数字经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地(dì)的持续性机会。此外(wài)，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大(dà)，去(qù)伪(wěi)存(cún)真(zhēn)的试金石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可(kě)能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股(gǔ)价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓(cāng)从白酒转向新能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的(de)增持(chí)可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由(yóu)业绩(jì)验(yàn)证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注(zhù)政策和技术两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系(xì)的重(zhòng)要支撑(chēng)，数(shù)字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对(duì)数字安全和数(shù)字基建的投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的(de)国家数(shù)据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的(de)统筹机(jī)构，数据要素(sù)市场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升数(shù)字(zì)基础设(shè)施建设，根据(jù)中国通服基(jī)建产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应用落地，大模型(xíng)、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已(yǐ)超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理(lǐ)市(shì)场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们在《中(zhōng)国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富(fù)大幅(fú)缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收(shōu)入(rù)和消费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧性，预(yù)计今年社(shè)零总(zǒng)额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中(zhōng)中药(yào)净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未来行情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认(rèn)为可(kě)以关注中特重估三大(dà)可(kě)能发力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域(yù)、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经(jīng)济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影响全球经济(jì)。

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