主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利(lì)润当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一(yī)是(shì)国际(jì)高油(yóu)价导(dǎo)致的(de)输入(rù)性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其(qí)二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比(bǐ)压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年费用(yòng)率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期(qī)较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑(15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸chēng)营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月(yuè)工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于(yú)名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等(děng)对于(yú)短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其(qí)是(shì)高(gāo)油(yóu)价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带(dài)来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产业(yè)链反而(ér)会在高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即(jí)3月的(de)情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成(chéng)本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实(shí)际上(shàng)是改善的，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍承压(yā)。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下游利(lì)润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步(bù)结(jié)束(shù)，经济内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其(qí)二是高油价带(dài)来(lái)的(de)成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服(fú)务(wù)消(xiāo)费逐步(bù)恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本(běn)压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策(cè)更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除基数15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提示：外(wài)部地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际(jì)营(yíng)收(shōu)增速已(yǐ)积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义(yì)营收增(zē15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸ng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今年(nián)降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成(chéng)较强支撑，全(quán)年(nián)拉(lā)动工业企业(yè)利润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保费降费的企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增(zēng)更大力(lì)度的降费(fèi)政策，从同比(bǐ)视角来看费用(yòng)对于工(gōng)业企业(yè)利(lì)润的拖累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费短(duǎn)期较(jiào)快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成(chéng)约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高(gāo)基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相关行业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内石化(huà)产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本(běn)率实际上(shàng)是改善的（成本率同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家(jiā)具等行(xíng)业利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落(luò)导致上游利润下降的(de)缘故(gù)，而中下游面临的(de)是(shì)营收改善、成本压力(lì)缓和的格(gé)局，中下游利润增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设备(bèi)、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业(yè)收(shōu)入与成本压力(lì)均承(chéng)压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对(duì)于利(lì)润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目(mù)前降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润同(tóng)比(bǐ)增速的的(de)拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动(dòng)能的(de)复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾向结束持(chí)续一年的下滑过(guò)程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半(bàn)年(nián)汽(qì)车、家(jiā)电、家具等后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业利(lì)润的(de)修复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用(yòng)压力——工(gōng)业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠(tú)强王胜(shèng)

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