核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融(róng)资明显(xiǎn)低于市场预(yù)期(qī)，居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居(jū)民存款仍维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需(xū)求短板仍在居民(mín)端，居(jū)民高(gāo)存(cún)款和弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指向居民信(xìn)心(xīn)依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对经济(jì)的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的持(chí)续性(xìng)和经济复(fù)苏的力度，依(yī)赖于(yú)居民信心和预期(qī)的进一(yī)步提振，这(zhè)也是后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策(cè)落(luò)地不及预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复(fù)节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自(zì)然回落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融资在前置发力后(hòu)自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过(guò)一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度自(zì)然(rán)回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社(shè)融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对(duì)经济的(de)推动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实(shí)体(tǐ)经济内生融资需求(qiú)的(de)修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)协同发(fā)力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定(dìng)性(xìng)，将(jiāng)是(shì)我们(men)后续(xù)观察金(jīn)融和经(jīng)济数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门(mén)。一则，在(zài)政策层(céng)较(jiào)强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融(róng)资持续性的关键在(zài)于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于(yú)财政预算，而(ér)今年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)在“两(liǎng)会(huì)”期间(jiān)已基(jī)本确定。企业(yè)融资(zī)需求自2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居(jū)民(mín)融资需求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居(jū)民行(xíng)为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入(rù)明显分化(huà)，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失(shī)业率持续处于(yú)接近20％的(de)历史高位，拖累居(jū)民(mín)部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部门持续流向(xiàng)居民部(bù)门，而居(jū)民部门向企业部门(mén)的回(huí)流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(q虎门销烟发生在哪里uè)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账(zhàng)户向定(dìng)期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而(ér)存款数(shù)据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来(lái)的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存(cún)款增速(sù)已于3月和4月(yuè)虎门销烟发生在哪里连续回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融(róng)资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民生活(huó)半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的(de)耐用(yòng)品(pǐn)消费需(xū)求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品(pǐn)房(fáng)销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连续(xù)两(liǎng)个月呈现环比(bǐ)扩张态势(shì)，居民购(gòu)房预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预(yù)期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷为主的居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速(sù)连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民(mín)新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营(yíng)预期持续改善增强融资(zī)需(xū)求(qiú)，叠加银行较强的(de)信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企业(yè)新(xīn)增净融(róng)资(zī)连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力(lì)仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的(de)年份，财(cái)政部也均在前(qián)一年(nián)度末提前(qián)下达了次年的部分(fēn)专(zhuān)项债务新(xīn)增(zēng)额(é)度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都(dōu)有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金(jīn)在向居民部(bù)门(mén)转移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同(tóng)比增(zēng)速则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性(xìng)，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户(hù)向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转移(yí)来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民(mín)存(cún)款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随(suí)着(zhe)经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续(xù)性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年(nián)财政(zhèng)发(fā)力的(de)过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财政结余(yú)资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人(rén)部门的转移，今年财政结余资金向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移(yí)力度将会(huì)明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势(shì)将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民预期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的相(xiāng)互(hù)配合下(xià)，企业(yè)生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基(jī)建配套融资需求，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定(dìng)性相对较(jiào)强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后表态(tài)“货(huò)币信贷总量要(yào)适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会(huì)更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居(jū)民部门(mén)仍是(shì)当前(qián)融资的(de)短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居(jū)民部(bù)门新增净(jìng)融资(zī)已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居(jū)民存(cún)款持续保(bǎo)持较高增速，居(jū)民预期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策进(jìn)一步加力。

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