文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头(tóu)，那(nà)么最大的问题既(jì)不是银行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他(tā)们的问(wèn)题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特(tè)别(bié)是大银(yín)行的资本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不(bù)是(shì)他自己的问题(tí)，而是(shì)储户(hù)的问题，这(zhè)些储户也不是一(yī)般散户，而(ér)是(shì)硅(guī)谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破(pò)灭，一(yī)二(èr)级市(shì)场出现倒挂(guà)，风投机(jī)构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不(bù)是“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损(sǔn)，进而(ér)暴露(lù)出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与创投企业(yè)深度(dù)结合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个(gè)受害者，只不(bù)过叠加(jiā)了(le)疫(yì)情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不(bù)是房地(dì)产的问题。仔细看美国商(shāng)幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导业(yè)地产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供(gōng)不应(yīng)求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的是(shì)写字(zì)楼的空置(zhì)率上升和租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等(děng)信息科(kē)技公(gōng)司(sī)集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业和科(kē)技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的(de)问题(tí)，既不是小型银行(xíng)的(de)缩表，也不是地(dì)产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎(zěn)样的(de)连(lián)锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还(hái)是影响范围(wéi)来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫(mò)对(duì)银行(xíng)的(de)影响要小得多。大多数(shù)科(kē)创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而不是债权(quán)融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在(zài)美国非金融企(qǐ)业融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体企业贷款占(zhàn)其资产的(de)比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企(qǐ)业(yè)和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银(yín)行，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭(tíng)和企业广泛持有的(de)资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技(jì)企业还没找(zhǎo)到(dào)可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)以及(jí)美国的信息高(gāo)速公路(lù)战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用(yòng)户(hù)量让(ràng)大家相信科(kē)技企业(yè)可以(yǐ)重(zhòng)塑(sù)人们(men)的(de)生(shēng)活方式，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾(gù)一切代(dài)价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资(zī)本市场将估值(zhí)依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算不上(shàng)真(zhēn)正的(de)互联(lián)网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数(shù)超过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的(de)因特网服务提供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户(hù)群(qún)吸(xī)引(yǐn)了(le)众(zhòng)多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时(shí)拨(bō)号(hào)上网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告(gào)和云业务(wù)收入创造了(le)高水平的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元(yuán)，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要通过回购和(hé)分红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型(xíng)科技(jì)企业，而(ér)是小型(xíng)创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按(àn)照市值排名(míng)，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利(lì)润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公(gōng)司这(zhè)一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业(yè)务也(yě)主(zhǔ)要开展在流(liú)动性强(qiáng)的大(dà)市值科(kē)技(jì)股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不(bù)能(néng)产生利润和现金流，在(zài)高利率的环境下破产概(gài)率(lǜ)大(dà)大增加，这(zhè)可(kě)能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多(duō)数美国居民(mín)、经营(yíng)稳(wěn)健(jiàn)的银(yín)行业和拥有自我造血能力的(de)大型科技公(gōng)司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的(de)仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期的回落(luò)，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储(chǔ)货(huò)币政策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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