文丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长是各类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓后私人(rén)部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的(de)客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投(tóu)资(zī)带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期(qī)受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预(yù)算的严格约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度(dù)要(yào)低于去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算在(zài)正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于(yú)当年两会(huì)召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这一特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今(jīn)年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气(qì)度、居(jū)民(mín)收(shōu)入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。此外，据(jù)央行调查(chá)数据显(xiǎn)示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加苏州区号是多少杠(gāng)杆(gān)的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的(de)制(zhì)约。去(qù)年以来(lái)，政策(cè)性(xìng)以及(jí)结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资提供了较(jiào)大支持，但二(èr)者均属于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段来(lái)看，解决(jué)的办(bàn)法大概有以下(xià)几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度(dù)城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债的态度及决心，二季(jì)度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务(wù)化解(jiě)工(gōng)作(zuò)。二(èr)是中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过适时(shí)适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门(mén)投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解(jiě)力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不(bù)足的(de)背后(hòu)：

　　私(sī)人(rén)部门举债的(de)动(dòng)力(lì)在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展的时期(qī)，企业(yè)整体(tǐ)的经营(yíng)状(zhuàng)况(kuàng)一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大(dà)投(tóu)资和生产带来的收益(yì)高于(yú)债(zhài)务增加(jiā)而(ér)产生(shēng)的利息等成(chéng)本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业(yè)主观(guān)上也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的(de)冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的(de)收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了，在去年(nián)我国的(de)实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过(guò)了(le)发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正(zhèng)面临内需不(bù)足的情况，这其(qí)中既受企(qǐ)业(yè)部门投资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆是持(chí)续(xù)的增量，而当前私(sī)人部门(mén)鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定(dìng)资产投资(zī)增速显著高于(yú)全(quán)社会固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业(yè)的信心受到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民间固定(dìng)资产投(tóu)资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去(qù)年(nián)以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向(xiàng)国(guó)有经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济中可供投资的(de)机会在减少，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在(zài)金(jīn)融体系(xì)内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居(jū)民消费(fèi)对融资需求的刺(cì)激(jī)相对有(yǒu)限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民(mín)对收入(rù)的(de)信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的需(xū)求也在过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格(gé)的(de)约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治(zhì)局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国(guó)债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债限额(é)空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击(jī)较大(dà)，年中时(shí)市场一度预期(qī)政府会(huì)调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最(zuì)终只使用(yòng)了专项债(zhài)的(de)限额空间，严格(gé)来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基(jī)本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能严格(gé)按照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端(duān)来看(kàn)，中国居民的资产(chǎn)结构主要可(kě)以分(fēn)为(wèi)非金(jīn)融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现下(xià)降，今(jīn)年以来(lái)降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但(dàn)依旧(jiù)未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效(xiào)应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍(réng)倾向于更多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期(qī)收入的(de)感受以(yǐ)及(jí)对未来收入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受以及对未(wèi)来收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价(jià)格的(de)下降(jiàng)叠加居民(mín)收入和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居(jū)民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增苏州区号是多少贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到了(le)疫(yì)情以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷(dài)款的表现共同反(fǎn)映(yìng)出居民资产负(fù)债(zhài)表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍(réng)未恢(huī)复，预(yù)计短期内居民资(zī)产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支持(chí)，但政(zhèng)策性金融工具(jù)和(hé)结构性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货(huò)币政策(cè)工具的使用进(jìn)度(dù)相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民(mín)企债券融资(zī)支持工(gōng)具以(yǐ)及保(bǎo)交(jiāo)楼贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划余(yú)额仍为零。由于多(duō)项(xiàng)工具(jù)的使用进度(dù)偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未(wèi)来进一步(bù)提升额度的(de)可(kě)能(néng)性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台的综(zōng)合债(zhài)务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一季(jì)度银行体系(xì)对(duì)企业部门发(fā)放了近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史同期最(zuì)高水(shuǐ)平(píng)，超过去年全(quán)年的一半，其(qí)可持(chí)续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点(diǎn)在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门(mén)今年剩余时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是(shì)边际(jì)弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地(dì)方债务压力的化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的(de)上升(shēng)也反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心。二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在在(zài)中央政府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆(gān)空间(jiān)有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)总量工(gōng)具来释(shì)放(fàng)流动性(xìng)，适时(shí)适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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