来源：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似(shì)标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机(jī)后主要(yào)发(fā)达经济体(tǐ)持(chí)续(xù)宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳(wěn)健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于(yú)低(dī)位，近期也引发了通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的货(huò)币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年(nián)处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全(quán)球大宗商(shāng)品价格(gé)的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国(guó)内(nèi)部需求的集中体现，剔(tī)除(chú)食品(pǐn)和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没(méi)那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)的(de)是金融(róng)数(shù)据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货(乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部(bù)分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的，其实(shí)任(rèn)何商品都具有货(huò)币属性，都可以用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们(men)在之前(qián)的(de)专题中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代(dài)，人(rén)们用自己生产的(de)商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互(hù)交易(yì)的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类似的(de)，它们(men)对于(yú)居民来说都是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存(cún)款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现(xiàn)能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲(shǔ)于流(liú)动性最好(hǎo)的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动(dòng)性比现金要差一(yī)些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多(duō)其它(tā)渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续(xù)出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后(hòu)，实(shí)体创造(zào)的(de)货币更多(duō)转回了(le)购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升(shēng)了(le)纳(nà)入(rù)M2统计(jì)的货币量的(de)增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速(sù)度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么(me)少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币(bì)的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币(bì)的两个面。例(lì)如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银(yín)行(xíng)理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货(huò)币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流(liú)转(zhuǎn)和(hé)存(cún)在，整个社(shè)会的(de)信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的(de)同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济(jì)增速(sù)相(xiāng)比，社(shè)融反映的我国货币(bì)创造(zào)速度其实(shí)也不低，那(nà)为何没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数(shù)量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存(cún)量，还有看(kàn)这(zhè)些存(cún)量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到(dào)来的(de)时候(hòu)，美国政府部(bù)门(mén)大幅(fú)度加(jiā)杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量扩张了四(sì)分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为(wèi)，政府部(bù)门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居(jū)民(mín)信心和预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经济增速比也(yě)不(bù)低(dī)，但货币乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲流通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫(yì)情之(zhī)前(qián)，我国(guó)社融衡量的(de)货币流通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在(zài)低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次(cì)是(shì)08年金融危(wēi)机的(de)时候。过去12个月(yuè)的(de)居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部(bù)门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处(chù)于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和(hé)货币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维持在一定高位(wèi)，而(ér)非(fēi)公共部门创(chuàng)造的(de)货(huò)币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数(shù)量方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币的(de)存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)信心(xīn)和(hé)预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融(róng)资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成(chéng)本(běn)上发力较多(duō)。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然(rán)处于(yú)高位。根据我们的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的(de)资(zī)产端(duān)来说，房产价格(gé)面临调整压力(lì)，各类金融资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低(dī)位，所以这就相当(dāng)于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金(jīn)，投(tóu)资(zī)的回(huí)报率确实是偏(piān)低的(de)。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降(jiàng)息(xī)，否则居(jū)民净融资(zī)需求(qiú)或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个(gè)方面来(lái)看，要提升货(huò)币流通(tōng)速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信(xìn)心和预期(qī)。居民和(hé)企业(yè)对于(yú)未(wèi)来(lái)的信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资(zī)，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预期(qī)，是个系统性的工程(chéng)。

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