核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分化(huà)明显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一(yī)段时(shí)间行(xíng)情(qíng)是(shì)情绪(xù)修复，政策和事(shì)件驱动下数字经(jīng)济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛(niú)市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格(gé)者(zhě)以(yǐ)人工智能(néng)大涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了(le)这些大涨(zhǎng)的(de)品(pǐn)种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的(de)现(xiàn)象？未来(lái)市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告(gào)将就此(cǐ)进(jìn)行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为近(jìn)期(qī铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价)银行等(děng)高股息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领(lǐng)先，成(chéng)长风(fēng)格占(zhàn)优。我们(men)通(tōng)过(guò)行业和指(zhǐ)数(shù)层面(miàn)分析市场风格特征，发(fā)现市(shì)场(chǎng)自底部(bù)反转以来价值与(yǔ)成(chéng)长两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期的(de)第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业中(zhōng)成(chéng)长类行业(yè)最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一(yī)级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)20％的不同风格(gé)行业(yè)数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末以来(lái)科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的(de)双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后(hòu)。价(jià)值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维度(dù)看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技(jì)表现好、新能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价(jià)值(zhí)板块，今年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，价(jià)值、成长内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风(fēng)格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来(lái)成长风(fēng)格(gé)指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不(bù)同，其(qí)背后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分(fēn)行业(yè)中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自(zì)底部起来后，处低位的(de)行(xíng)业容(róng)易受到政策利(lì)好和(hé)预期改善的催化，出现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行(xíng)情往往不存(cún)在特定(dìng)的主线，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的这(zhè)轮(lún)行情中数字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经(jīng)济方面，去年二十大(dà)报告(gào)提出(chū)“加(jiā)快(kuài)发展数字经济(jì)”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先(xiān)开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年(nián)以来(lái)人工(gōng)智能(néng)指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特(tè)估(gū)行(xíng)情也主要来(lái)自低估值的(de)国央(yāng)企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化(huà)行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票(piào)是一台(tái)“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化决定(dìng)未来风格的(de)走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国(guó)证成长指数与价(jià)值指数的(de)归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因(yīn)则(zé)是成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格(gé)和主线的关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区域(yù)，一季(jì)报数(shù)据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的(de)政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下(xià)半年(nián)宏观月度数据(jù)的回升(shēng)情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下现代化产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内部(bù)盈(yíng)利(lì)增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速同比差值(zhí)有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到23年(nián)的50个(gè)百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛(niú)市(shì)周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现也(yě)印(yìn)证着我们(men)的判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春天(tiān)到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基(jī)本面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他(tā)因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据(jù)较一(yī)季度(dù)均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合来(lái)看，当前国内(nèi)基本面回(huí)暖仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来短期内市场更可(kě)能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平(píng)衡(héng)，全年数字经济仍(réng)是主线。在(zài)政策和事(shì)件的催(cuī)化(huà)下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格(gé)的关键在于相对基本(běn)面趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业(yè)绩落地(dì)的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初(chū)以来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来可能会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一(yī)主线。从基(jī)金(jīn)调(diào)仓经验看，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产业体系的(de)重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全(quán)和(hé)数字基建的投入。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据(jù)要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数(shù)据局(jú)有望成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数(shù)字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落(luò)地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大(dà)模型的(de)开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据观研(yán)天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍(réng)有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构(gòu)性机(jī)会(huì)。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是目(mù)前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费(f铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价èi)的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计(jì)今年社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基(jī)本(běn)面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注(zhù)中特重估三大可(kě)能发力方(fāng)向，即(jí)关系国(guó)计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持的部分科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化(huà)影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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