摘要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外(wài)票据(jù)减少，表内票(piào)据(jù)增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结(jié)构较(jiào)好。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入(rù)经(jīng)济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以来(lái)最(zuì)低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在(zài)边际(jì)转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利率(lǜ)较3月明(míng)显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票(piào)据(jù)供给相对不(bù)足，部(bù)分从表外转入(rù)表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融(róng)资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年(nián)同期(qī)多(duō)636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如(rú)今(jīn)年(nián)5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债(zhài)对社融存(cún)量同比增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数(shù)据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关(guān)注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是(shì)否修复，其次是企业(yè)存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在(zài)现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存(cún)款(kuǎn)降(jiàng)幅基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部分转为企业(yè)存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降和就(jiù)业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制约了(le)居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应企业活(huó)期存(cún)款增量），去(qù)年同(tóng)期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程度(dù)略(lüè)有改善(shàn)，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对(duì)流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去(qù)年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负(fù)债表测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调(diào)配，这给五因素法测算超储带来更多(duō)不(bù)确(què)定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供给量较为充(chōng)裕(yù)，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本(běn)回到(dào)数据发布前(qián)的(de)状(zhuàng)态，对社(shè)融不(bù)及(jí)预期的利多(duō)反应钝化(huà)。对债(zhài)市而(ér)言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社(shè)融和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一(yī)定程度的(de)预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后上，可(kě)能反(fǎn)映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强(qiáng)于预期(qī)的社融公(gōng)布后，长端利率延(yán)续下行，当前债(zhài)市的反应(yīng)，可能体现出(chū)部(bù)分投资者预期(qī)利(lì)率已下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回(huí)理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助(zhù)力资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构(gòu)资(zī)产负债表数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的反(fǎn)弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非银机构资(zī)金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多(duō)依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克回(huí)购利率可能(néng)并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)货(huò)币(bì)政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现超预期(qī)变(biàn)化，国内货(huò)币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持(chí)当(dāng)前力(lì)度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)调整。

　　流动性出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。本文(wén)假设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同(tóng)期，流动性可(kě)能出(chū)现超(chāo)预期变化。

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