平(píng)安(ān)首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增(zēng)长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降的主要(yào)拖累在(zài)于(yú)人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以(yǐ)来(lái)历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了一(yī)季(jì)度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷(dài)款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去年同期有所下(xià)降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足(zú)的结论。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改革较(jiào)快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化(huà)的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高频(pín)开工率和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从(cóng)4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济的支持(chí)还是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续(xù)需通过财政(zhèng)加力(lì)、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动(dòng)用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多(duō)点散(sàn)发(fā)、社融(róng)一度(dù)触(chù)“冰”的(de)低基数效应，以及今年(nián)一季度(dù)“开(kāi)门红”期间(jiān)社(shè)融(róng)月均同比多增8200多(duō)亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资分别同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债(zhài)券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策(cè)支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债融资规(guī)模(mó)较去年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算数(shù)据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资(zī)的总体规0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号模与去年相当。但不同之处在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余(yú)批次的新增地方债额度(dù)，而2023年(nián)截(jié)至(zhì)5月上(shàng)旬仍(réng)未(wèi)下发(fā)剩(shèng)余批次的(de)地方债额(é)度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经(jīng)过地(dì)方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序(xù)，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬(xún)才能(néng)发出，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去(qù)年同期分别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况(kuàng)下(xià)，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同(tóng)期低(dī)点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低(dī)迷(mí)使其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比(bǐ)），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续(xù)性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历(lì)史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的(de)影响较(jiào)大，这可能(néng)是驱动其变化的(de)主要原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一(yī)方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率（据融(róng)360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市(shì)场需求火热，居(jū)民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷(dài)款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵退税推进存(cún)在一(yī)定(dìng)影响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标(biāo)出(chū)现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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