摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次(cì)出现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面(miàn)：第(dì)一(yī)，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概(gài)率(lǜ)不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调整。流(liú)动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和(hé)贷款实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年同期(qī)因局部疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今年(nián)4月新增社融和(hé)贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值，低(dī)于去年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月(yuè)明显回落(luò)以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部(bù)分从表外(wài)转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资的同时，还给金(jīn)融(róng)企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平(píng)均值2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面(miàn)，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)意(yì)外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关注居民(mín)融(róng)资和企(qǐ)业融资的(de)总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿(yì)元。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。居民存款可能(néng)有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末回表(biǎo)的理财(cái)资(zī)金，在(zài)4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的(de)增(zēng)长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二(èr)是预留(liú)资金用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思，居民购房可能(néng)更(gèng)多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就(jiù)业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下(xià)，可能制约了居(jū)民(mín)消费需(xū)求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去(qù)年(nián)同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略(lüè)有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融(róng)数据看流动(dòng)性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来(lái)看对流动性(xìng)存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存(cún)款显示财(cái)政收支(zhī)差(chà)额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩(shèng)余的(de)是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思)元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自(zì)银行主(zhǔ)动(dòng)调(diào)配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带来更多(duō)不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流(liú)动性来看(kàn)，金融体系(xì)资(zī)金供给量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据(jù)发布(bù)后(hòu)，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布前的(de)状态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度的(de)预期。不过新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)弱于(yú)去年(nián)同期，可(kě)能超出了预期。面(miàn)对社(shè)融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后上，可(kě)能(néng)反映出市(shì)场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端(duān)利(lì)率延续下行，当(dāng)前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业(yè)存款活(huó)化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金较为(wèi)充裕，助力(lì)资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机(jī)构资产负(fù)债表数据中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金融性(xìng)公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三(sān)者均反(fǎn)映出(chū)非银机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带(dài)来的流动性(xìng)指标考核需求下(xià)降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降(jiàng)息(xī)预期(qī)较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思附(fù)近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降(jiàng)息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是(shì)否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如(rú)国(guó)内(nèi)经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出(chū)现超预(yù)期变化，国内货(huò)币政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。本文假设(shè)流动性维持(chí)充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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