分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(f下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖ú)合我们预期(qī)。我们(men)想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖(gài)了(le)其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息(xī)。

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　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测(cè)值(zhí)7000亿(yì)元基本(běn)一(yī)致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一(yī)季(jì)度的(de)强劲信贷(dài)对(duì)后(hòu)续或有(yǒu)透支(zhī)》中(zhōng)提(tí)示了一(yī)季度信贷(dài)的大(dà)体量投放或对(duì)后(hòu)续(xù)信贷形(xíng)成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈(chéng)现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的(de)最高值（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为(wèi)边际(jì)增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增(zēng)1.3万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年(nián)该状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票(piào)据融资(zī)”项目(mù)仍(réng)录(lù)得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使有去(qù)年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应(yīng)的居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审(shěn)慎的(de)观点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低(dī)基数(shù)或使得居(jū)民贷款多(duō)月仍有一定(dìng)同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增，且银(yín)行间体系流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导致社(shè)融口径(jìng)信(xìn)贷明(míng)显低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融(róng)增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要(yào)来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依(yī)据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益率低位(wèi)、企业债(zhài)务融(róng)资(zī)需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财(cái)政支(zhī)出(chū)大(dà)概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基(jī)数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售(shòu)边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合(hé)我们的预期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的现金(jīn)流直(zhí)接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城(chéng)市及(jí)农村地(dì)区经济改善略弱，导致持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融机(jī)构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存(cún)款资金重新流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得到部分(fēn)释(shì)放（另一(yī)个角度(dù)观察(chá)，4月(yuè)受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企业存(cún)款的(de)季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对(duì)过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策(cè)主要(yào)体现结(jié)构(gòu)性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季(jì)度(dù)信贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开(kāi)门(mén)红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增加信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，这会导致(zhì)后续的(de)信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的(de)货(huò)币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和(hé)表述延(yán)续了去年底中央经济工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调(diào)货币政策的结(jié)构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计二(èr)季度货(huò)币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行官(guān)方数据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划两项结构(gòu)性政策工(gōng)具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二(èr)、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也(yě)将对(duì)今年的各月构成(chéng)差异化的基数(shù)影(yǐng)响(xiǎng)。预(yù)计(jì)5、6月信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三(sān)个季度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少增，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信(xìn)贷(dài)体量的判(pàn)断，我们测算一季度(dù)信贷(dài)增量占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐含了对下(xià)半年可(kě)能再(zài)次(cì)降(jiàng)准的(de)判断。由于(yú)下(xià)半年经济(jì)下行及失业压力均(jūn)可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大(dà)，可能(néng)有降准(zhǔn下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖)时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预计美(měi)联储可能在(zài)四季度进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国(guó)际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开(kāi)，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地(dì)产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不(bù)及预期。

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